Бележка:
Райчо Марков
9.1. Централната банка
Учебникът на професорите Бил Мичъл и Ранди Рей е все още в процес на редактиране. Очаква се той да излезе на пазара през 2016 г. Този текст е само за българските последователи на Теорията на свободните национални валути/ММТ и е единствено за лично ползване. Надявам се след издаването на учебника на английски, българското му издание ще последва веднага след това. Тук ще публикувам преведени части от него до окончателния му превод.
Райчо Марков
Съавторите на учебника - професорите по икономикс - австралиецът
Уилиям (Бил) Мичъл и американецът Рандъл Рей:
 |
| WILLIAM MITCHELL |
 |
| L. RANDALL WRAY |
9. ВЪВЕДЕНИЕ В МОНЕТАРНИТЕ И ФИСКАЛНИ ОПЕРАЦИИ
9.1. Централната банка
9.2. Министерството на финансите
9.3. Координация на монетарните и фискалани операции
9.4. Стерилизация на капиталовите потоци: Съображения,
свързани с отворената икономика
9.5. Валутен суверенитет и независимост на икономическата
политика
***
9.1. Централната банка
Съвременните правителства оперират с централни банки. В
някои нации централната банка е формално независима от министерството на
финансите, а в много нации управителите на централната банка (Бордът на
управителите в случая със САЩ) притежават известна независимост от избраните
представители (Конгеса на САЩ). Презумпцията е, че едно независимо тяло,
отговарящо за монетарната политика, ще взема по-добри решения. На практика независимостта
на централната банка не е нещо полезно поради куп причини. Например в САЩ Федералният
резерв (Фед) е “създание на Конгреса”, подчинен е на законите на Конгреса. Всъщност
Фед е създаден с акт на Конгреса (Актът за Федералния резерв от 1913 г.) и
Конгресът периодично е налагал промени върху операциите на Фед. Някои нации са
приели много специфични директиви, които управляват поведението на централната
банка (неща като целите за инфлацията, например, трябва да бъдат изпълнени или
в противен случай са предвидени наказания като отстраняване на висшето й
ръководство поради непостигане на целите). Съществува по-важна причина за
съмнение в независимостта на централната банка: нейните операции, до голяма,
степен са удовлетворяващи, тъй като тя реагира на нуждите на частните банки,
както и на действията на министерството на финансите. В тази част ще ви
запознаем с най-важното за операциите на централната банка, а в по-късни части
ще навлезем в по-големи подробности.
Първо обаче нека признаем, че централните банки
изпълняват много функции, включително регулирането и надзора на частните банки.
Например централната банка може да забрани на частните банки да правят
определени видове заеми или да издават някои видове депозити. В много страни
централната банка игре някаква роля за гарантирането на “сигурност и
стабилност” на индивидуалните банки, както и на финансовата система като цяло.
Такива функции са изпълнявани също и от други регулиращи органи, включително и от
отдели на министерството на финансите, както и държавни или областни
правителствени служби, а дори и от независими съвети на финансовия сектор. В
допълнение, много нации прилагат международни правила за поведение на
финансовите институции, като тези, приети от споразумението в Базел. Накрая централните
банки отдавна играят ролята на “заемодател от последна инстанция”(Бел.: не и в България). Всичко това е много важно, но, до голяма степен, е извън
обхвата на макроикономическия учебник. Ще говорим малко повече по тези въпроси
по-късно в текста, когато дискутираме финансовата нестабилност и световната
финансова криза. В тази глава обаче ще се фокусираме върху макроикономическата
роля, играна от централната банка чрез формирането на нейната монетарна
политика.
Целта на днешните централни банки е да посредничат
при постигането на желания от тях краткосрочен лихвен процент (overnight
interest rate), който е основният лихвен процент за страната. Може да се каже,
че те практически са целели лихвените проценти дори по времето на експеримента
с паричните агрегати от късните години на 70-те, но това не е важно за нашия
анализ. За да постигне и поддържа основен лихвен процент, който е различен от
нула, централната банка трябва да прибавя или източва резерви, за да осигури на
банковата система точната сума на желаните резерви (или изискваните резерви за
страните с официални задължителни минимални резерви). Резерви се добавят чрез
директни заеми на централната банка към търговските банки, чрез открития пазар
за покупки на държавни облигации и чрез закупуването на злато, чужди валути или
дори финансови активи на частния сектор. (Увеличаването на плаването също е
възможно.) Централната банка прави противоположните действия в случай на
излишни резерви. Докато централната банка назначава доста голяма администрация,
за да оценява и предвижда търсенето и предлагането на резерви, в действителност
определянето, дали в банковата система има излишни или недостатъчни резерви, е
доста лесно - краткосрочният лихвен процент (основният лихвен %) ще се отклони
от зададеното от централната банка ниво, което предизвиква почти автоматично
противодействащо прибавяне или източване на резерви от страна на централната
банка. Централните банки също надзирават банките и другите финансови
институции, извършват дейности, присъщи на заемодателя от последна инстанция
(банка във финансово затруднение може да не е способна да заеме резерви от междубанковия
пазар за резерви, дори и когато в банковата система, като цяло, съществуват
излишни резерви), а понякога контролират кредитирането - обикновено на временна
основа. Всички тези дейности ще ги оставим настрана, тъй като са от вторичен
интерес.
Когато се разкрие фундаменталната операционна
процедура, става очевидно, че конвенционалните разбирания за централната банка
като “помпаща излишна ликвидност” са грешни. Количеството на резервите,
останали в частната банкова система, никога не са дискреционни (волеви) за
централната банка, ако целта й е различен от нула основен лихвен процент.
Конвенционалните разбирания за дискреционна стерилизация или пък за това, че
централната банка “финансира” бюджетните дефицити на министерството на
финансите чрез “печатането на пари”, са неправилни поради точно същата причина.
В следващите две части изясняваме въпроси, свързани с въздействието на
фискалната политика върху резервите. В част 9.4. разискваме въздействието на
“отворената икономика” върху резервите.
Виждането, че централната банка може да “избере”
да “печата пари”, за да “финансира бюджетния дефицит” е погрешно. Практически,
модерните суверенни правителства разходват чрез кредитирането на банкови сметки
и таксуват чрез тяхното дебитиране. Изчистването на сметки с правителството се
осъществява чрез използването на резерви, т.е. използват се сметки в централната
банка. Дефицитното харчене на правителството тогава води до нетно кредитиране
на резерви в банковата система. Отново, ако тези са излишни резерви, те се
източват от централната банка чрез продажбата на държавни облигации на открития
пазар. Тези дейности са координирани с министерството на финансите, което обикновено
издава нови държавни облигации, повече или по-малко, в такт (дали преди или
след, не е от значение) с неговите дефицитни разходи. Това е така, защото центарлната банка би свършила
облигациите си за продажба. (В страни, където централната банка плаща лихва
върху резервите, продажбите на държавни облигации не са необходими, защото
плащащите лихва резерви могат да обслужват същата нужда – т.е. да се гарантира,
че краткосрочната лихва (основния лихвен %) не може да падне под поддържаната
стойност.) Важното, което трябва да се разбере обаче е, че такива операции на
централната банка не са дискреционни (по желание), а по-скоро са необходими за
постигането и поддържането на различния от нула основен лихвен процент.
Количеството на “ликвидност” - резервите – не е дискреционно от гледна точка на
централната банка.
9.2. Министерството на
финансите
Министерството на
финансите е фискалният агент на демократично избраните представители. Обичайно,
избраните представители (конгрес или парламент) гласуват бюджет, който е
подписан от върховния административен представител (президент или министър-председател),
който отговаря за изпълнението на бюджета. Министерството на финансите тогава е
управляващата агенция, чрез която се изпълнява бюджетната власт на администрацията.
Исторически, в миналото министерството на
финансите би харчило директно чрез издаването на деноминирани в пари задължения
(IOUs), независимо дали те са били дървени пръчки, метални монети или книжни
пари. Административната власт ще разходва до равнището на бюджетната сума, с
уговорката за евентуално бюджетно надвишаване. Министерството на финансите също
отговаря за събирането на данъци във форма, одобрена от избраните
представители. Обичайно това включва деноминираните в пари задължения (IOUs),
издавани от министерството на финансите, когато то харчи. В допълнение обаче,
от време на време, на министерството на финансите е позволявано да приема други
задължения (IOUs), включително валута, издадена от други нации, други видове правителствени
задължения (IOUs) или дори някои видове на частно издадени IOUs, деноминирани в
домашната валута.
Въпреки че някои счетоводни принципи са
универсални, федералното бюджетно счетоводство никога не е следвало и никога не
би трябвало да следва точните процедури, приети от домакинствата или бизнес
фирмите. Има няколко причини, поради които това е така.
Първо, правителственият интерес е общественият
интерес. Правителството е там, за да се погрижи за общото благосъстояние и в
правителствената книга за водене на сметките не съществува никаква връзка между
този интерес и позицията на излишък или дефицит, нито на задлъжнялост.
Второ, правителсвото е суверенно. Този факт дава
на правителството власт, която домакинствата и фирмите нямат. По-специално,
правителството има силата да таксува и да издава пари. Силата да облага с
данъци означава, че правителството не се нуждае да продава продукти, а силата
да издава валутата означава, че то може да прави покупки чрез издаването на
собствените си задължения - IOUs. Не съществува частна фирма, която да може да
изисква от пазарите да купуват продуктите или дълговете й. В действителност,
налагането на данъци създава търсене за общественото (правителственото)
харчене, за да може това харчене да осигури наличности от валута, изисквана за
плащането на данъците. Нито една частна фирма не може да генерира търсене за
производството си по този начин.
Нито едно от тези твърдения не се оспорва от
никого; и двете са факти. Нито пък е нужно да се тълкува, че правителството
трябва да увеличава данъците или да харчи неограничено. Твърденията предполагат
обаче, че правенето на федералния бюджет е различно от правенето на частен
бюджет и би трябвало да се разглежда по правилния начин, изхождайки от
публичния контекст. Макар и да е прието правителствените данъчни приходи да се
считат като доход, този доход не може да се оприличава с дохода на фирмите или
домакинствата. Правителството може да избере да извлече повече данъчни
постъпления като наложи нови данъци или като увеличи съществуващите. Нито една
фирма не може да направи това; дори и фирмите с голяма пазарна сила знаят, че
потребителите ще намерят заместители, ако цените се вдигнат твърде много.
Нещо повече – фирмите, домакинствата и дори
щатите и местните управления се нуждаят от доход или заеми, за да могат да
харчат. Харченето на федералното правителство не е ограничено от приходите или
взимането на заеми. Отново, това е факт, по който не се спори, но който е много
слабо разбран.
Федералното правителство харчи, издавайки чекове
или, което е функционално същото, кредитирайки частни банкови сметки. Това е
въпрос на вкарването на числа в машина. Това е всичко, което представляват
федералните разходи. За разлика от частните компании, федералното правителство
не поддържа запаси от налични пари в брой или кредитни баланси в банката. То не
се нуждае да го прави. Със сигурност при правителственото харчене съществуват
граници на мъдростта и благораумието, както и много проверки, баланси и самоналожени ограничения, но там не
съществуват оперативни ограничения. Федералното правителство може (и го прави)
да изхарчи толкова, колкото иска. Прибирането на данъци дебитира банкови
сметки. Същото се случва и когато правителството взима заем в собствената си
валута.
Тези са оперативно различни от разходите
процедури. Няма оперативна процедура, чрез която федералното правителство
“използва” данъчните постъпления или вземането на заеми за своите разходи. Ако
случайно някой реши да плати данъците си в пари в брой, министерството на
финансите просто издава фактура и нарязва банкнотите. Те не са му нижни като доход, за да е в състояние да
харчи. Затова е грешно да се гледа на федералните данъчни постъпления подобно
на дохода на домакинствата и фирмите.
Няма доказателства,
нито пък някаква икономическа теория, които да стоят зад предположението, че изобщо
е нужно разходите на федералното правителство да бъдат равни на федералните
данъчни постъпления, за какъвто и да е период от време – кратък или дълъг. Дефицитът
за единица време е разликата между таксуването и разходването за това време. Да
повторим – таксуването, от една страна, и харченето, от друга, са оперативно
независими.
Всеки разумен наблюдател би заключил, че
харченето на федералното правителство не е и не е нужно да бъде ограничавано от
или дори да се свързва с данъчните постъпления по начина, по който харченето на
домакинствата и фирмите е свързано с доходите им.
Различаването на макроикономическото от
микроикономическото счетоводство също е уместно. Всяко отделно домакинство или
фирма има баланси, състоящи се от активи и пасиви. Харченето на това домакинство
или фирма е ограничено от дохода
и състоянието на балансите му в доста конкретен смисъл чрез
способността му да продава активи или да взима заеми срещу тях. Уместно е да се
каже, че възможностите им за дефицитно харчене са ограничени: домакинството
задължително трябва да получи ододбрението на банка преди харченето му да може
да надвиши дохода му и следователно вземането на заеми е обект на банкови
норми. Но ако вземем домакинствата и фирмите като цяло, ситуацията е различна.
Възможностите на частния сектор (като цяло) да
харчи дефицитно, т.е. да харчи повече
отколкото е доходът му, зависят от желанието на друг сектор да изхарчи по-малко,
отколкото е неговият доход. За да може един сектор да работи с дефицит, друг задължително
трябва да работи с излишък (както този учебник подчерта още в самото начало).
Този излишък се нарича спестяване – претенции срещу сектора с дефицит. По
принцип, дотогава, докато поне един сектор не желае да изкарва излишъци, не
съществува причина, поради която друг сектор да не може да постига постоянни
дефицити.
В реалния свят наблюдаваме, че федералното
правителство на САЩ (както повечето суверенни национални правителства) има
тенденцията да работи постоянно с дефицити. Това е съчетано от постоянната
тенденция неправителственият сектор да спестява. Неправителственият сектор
акумулира нетни претенции към правителството. “Нетното спестяване” на американския
неправителствения сектор е равно (по идентичност) на американските
правителствени дефицити. В същото време, нетното акумулиране на финансови
активи от страна на неправителствения сектор (или “нетното финансово
богатство”) е точно равно на общия издаден правителствен дълг от създаването на
държавата. Дългът, издаден вътре в неправителствения сектор между частни страни,
се неутрализира; но този, между правителството и частния сектор, остава, като
нетното финансово богатство на частния сектор се състои от нетния правителствен
дълг.
Тази идентичност не се изменя, дори след като вземем предвид и включим и чуждестранния сектор, който е само част от неправителствения
сектор. Понеже в последните десетилетия САЩ поддържат постоянни дефицити на
текущата си сметка (отчитаща външнотърговския баланс), чуждестранният сектор е
акумулирал нетни финансови претенции в щатски долари – оттук се вижда ролята на
деноминираните в долари финансови инструменти като резервни активи. Дали това е
“добро” или “лошо”, то не променя счетоводната идентичност. По идентичност е
вярно, че американските правителствени дефицити се равняват на
неправителствените излишъци, а американският правителствен дълг е равен на
нетното финансово богатство на неправителствения сектор. И все пак, тези
макроикономически връзки не са очевидни, когато разглеждаме индивидуалните
фирми или домакинства, или изследваме американското правителство, като че ли
има независими баланси.
9.3. Координация на
монетарните и фискалани операции
Обикновено в литературата на модерната монетарна теория
(ММТ) започваме с опростен анализ, който консолидира централната банка и министерството
на финансите в “суверенно правителство”. Предполагаме, че суверенното
правителство издава “валута”, когато я харчи (това може да са метални монети,
книжни пари, дървени разграфени пръчки или пък електронни банкови записи.
Забележете, че ако валутата е електронна информация, то банките задължително
трябва да имат сметки при правителството, които да бъдат кредитирани –
обикновено банките имат депозити при централната банка – “департамент” на
правителството). От гледната точка на неправителствения сектор,
правителствените плащания инжектират националната валута в икономиката.
По-нататък,
предполагаме, че правителството приема единствено тази национална валута като
плащания на данъците (получавайки метални монети, книжни пари или дървени
разграфени пръчки като плащане, или пък дебитирайки електронни записи).
Дефицитното харчене означава нетна емисия на националната валута; бюджетните
излишъци означават, че нетното количество на емитираната валута е намаляло. Ако
небанковите физически и юридически лица (домакинствата и фирмите) не желаят да
държат пари в брой, те (кеша) отиват в банките (като резерви) и банките издават
депозити на небанковите институции и лица.
Ако правителството оперира и поддържа
положителен основен лихвен процент, то се нуждае от финансов инструмент, върху
който плаща лихва (ако лихвата се плаща върху валутата, тогава, за да постигне
целта за стойността на основният лихвен процент, която е по-голяма,
правителството трябва да издаде инструмент, който плаща по-висока лихва
отколкото то плаща за валутата). Следователно правителството може да издаде облигации като носеща лихва
алтернатива на валутата (включително резервите). Дали за “департамента”
Централна банка или “департамента” Министерство на финанси съществуват различни
роли, това зависи изцяло от “суверенното правителство” и за неправителствения
сектор няма никакво значение какво е разпределението на отговорностите вътре в
правителството.
Имайте предвид, че ако
небанковият сектор (домакинствата и фирмите) иска да държи облигации вместо
валута, тогава банките ще държат валутата (във формата на резерви). Дължимите в
края на процеса банкови депозити са равни на държаната от банките валута
(резерви) плюс правителствените държавни ценни книжа (ДЦК). Небанковият сектор
държи комбинация от пари в брой, депозити до поискване и облигации.
Количеството на депозитите, държано от домакинствата и фирмите е равно на
банковите притежания на правителствени облигации и валута (резерви), които се
равняват на правителственото дефицитно харчене.
Докато консолидирането на централната банка и
министерството на финансите прави нещата по-лесни за разбирането на
въздействието на правителственото харчене и таксуване върху неправителствения
сектор, изложението е твърде просто – в реалния свят министерството на финансите
и централната банка са опертаивно разделени, и всеки има различен вид връзки с
частните банки. Банките държат резерви единствено в централната банка.
Единствено мимистерството на финансите има депозити в частни банки. Така че централната банка се занимава с банките от страната на
активите, докато министерството на финансите оперира с банките от страната на
пасивите. Въпреки това, разбира се, банките също държат правителствен дълг в
активите си и централната банка също приема банкови задължения когато кредитира
банкови резерви.
След
това, операционните правила (както и законите в САЩ) обичайно поддържат рязко
разделение, така че частните банки посредничат между централната банка и
министерството на финансите, тъй като министерството може да продава държавни
облигации директно на частните банки, но не на собствената си банка
(централната банка, от чиято сметка тегли, за да харчи). По същия начин,
инструментът, който в монетарната политика обичайно се използва за поддържането
на положителен основен лихвен процент, е правителственият дълг, а не дълга на
централната банка. (Едва от скоро Фед започна да плаща лихва на собствения си
дълг - резервите – ефективно отстранявайки зависимостта си от правителствения
дълг при поддържането на желаната положителна стойност на основния лихвен
процент. Интересното е, че в Китай централната банка е тази, която доставя
носещия лихва правителствен дълг, държан от банките.) То е това сложно
раздвоение, което сега въвлича частните банки в оперативните процедури, нужни
за осъществяването на суверенното правителствено харчене.
Въпросът е дали изобщо това усложняване на
нещата в действителност има някакво значение. Ако имахме опростеното,
консолидирано правителство бюджетните дефицити ще водят до нетно натрупване в
неправителствения сектор на претенции срещу правителството. Първоначално това
би било под формата на валута (банкноти в обръщение и резерви), но ако
правителството предлага ДЦК като носеща лихва алтренатива, тогава в зависимост
от желанието за начина на съхраняване на спестяванията, поне някаква част (а
вероятно по-голямата) от валутата би се заменила за ДЦК. (Това е така, защото
банките и другите рационално биха предпочели да държат правителствен дълг,
плащащ лихва, или по-висока лихва, отколкото правителствен дълг във вид на пари
в брой или резерви, които плащат нула, или по-ниска, лихва.)
Ако отделим министерството на финансите от
централната банка и наложим операционни правила като тези в САЩ, тогава
дефицитното харчене ще доведе до същите резултати. Докато държавните облигации
могат да бъдат продавани първо и след това депозитите на финансовото
министерство в частните банки да са трансферирани към сметката му във Фед,
преди министерството на финансите да може да изхарчи, в края на разходния
процес банките ще са издали повече депозити и ще държат някаква комбинация от
повече държавни ценни книжа и повече резерви. Точно както в консолидирания
пример по-горе издадените след края на процеса банкови депозити се равняват на
държаната валута (резерви) плюс правителствените ДЦК. Небанките държат
комбинация от банкноти в брой, депозити и ДЦК; а количеството на депозитите на
домакинствата и фирмите е равно на притежаваните от банките правителствени ДЦК
и валута (резерви), които са равни на правителственото дефицитно харчене.
Нека направим
по-подробно изследване на фактическия координационен процес. Тук разглеждаме
стъпките, следвани в случая със САЩ. Те стават доста сложни, но крайният
резултат е същият, както в нашия консолидиран пример по-горе.
По-горе анализирахме фискалните и монетарн
операции по принцип, докато изключихме приетите специфични процедури. В
реалността държавите обичайно възприемат специфични правила и закони, които
диктуват нужните за следване процедури. Съществуват, например, две много
разпространени ограничения:
а) централната банка
не може директно да приема правителствено издаден дълг (ДЦК);
б) Министерството на
финансите трябва харчи от сметката си в централната банка.
Последствията от тези правила са, че
министерството на финансите задължително трябва да се сдобие с фондове в
сметката си в централната банка, но централната банка не може да позволи превишаване
на кредита по сметката му (overdraft), нито пък й е позоволено да купува ДЦК
директно от министерството на финансите. Поради тази причина министерството на
финансите се нуждае да получи данъчни плащания в специални “данъчни и заемни
сметки” (“tax and loan accounts”), които то има в частни банки и след това
трябва да трансферира тези фондове в централната банка, преди да може да харчи.
След това, ако потокът от данъчни приходи към тези специални банкови сметки не
е достатъчно голям, министерството на финансите е задължено да продаде ДЦК на
частните банки (тези продажби в САЩ се правят към специални банки-“дилъри”), за
да се сдобие с фондове в специалните сметки, които след това могат да бъдат
трансферирани за харчене в сметката му в централната банка.
Това може да
изглежда, че ограничава министерството на финансите да харчи само до равнището
на фондовете, които получава от данъци или от продажбата на облигации и от своя
страна повдига въпроси като: “Какво се случва, ако пазарите откажат да купят
държавните облигации? Могат ли пазарите на държавни облигации да попречат на
министерството на финансите да вземе заем и съответно да не може да изхарчи с
дефицит?” Както ще докажем, това, в действиелност, никога не може да се случи.
Възприетите специални операционни процедури гарантират, че тези правила реално
не ограничават фискалната политика. Нека видим защо.
Ще използваме случая в САЩ, които са възприели
“ограничения”, типични за високодоходните, развити пазарни икономики на Запад.
Това е фактическият разходен процес, който действа днес в САЩ.
Министерството на финансите има сметки както в
частни банки, така и във Фед, но може да пише чекове единствено от сметката си
във Фед. След това, на Фед е забранено да купува ДЦК директно от министерството
на финансите (и не може да позволява превишаване на кредита в сметката на
финансовото министерство) и по този начин финансовото министерство задължително
трябва да има положителен баланс в сметката си във Фед, преди да може да харчи.
Ето защо преди всяко харчене финансовото министерство трябва да попълни
собствената си сметка при Фед или чрез баланси, събрани от данъчни (и други)
приходи или чрез издаването на дълг на “открития пазар”.
В резултат на това, в случая със САЩ, обикновено
съществуват шест транзакции, свързани с операциите на дефицитно харчене.(*1)
1. Фед предприема репо операции с първичните дилъри (при които Фед купува съществуващи
отпреди ДЦК от първичните дилъри с обещанието да ги изкупи обратно на
специфична дата), за да гарантира достатъчно количество резервни баланси за
уреждане на аукциона за продажба на ДЦК от финансовото министерство, (за което
ще дебитира резервни баланси в банкови сметки, докато в същото време кредитира
сметката на финансовото министерство) докато в същото време постигайки желаната
от Фед стойност на основния лихвен процент. Добре известно е, че дните на
уреждането на търговете за ДЦК на финансовото министерство са “дни с поток от
високи плащания”, които изискват по-голямо количество циркулиращи
резервни баланси, отколкото през други дни, и Фед удовлетворява търсенето. (Забележете,
че въпросът тук е не, че Фед обезателно се включва в операции, които са равни
или по-големи от разпродажбата на търга, но че операциите осигуряват достатъчно
циркулиращи баланси, така че
разпродажбата да се уреди без основният лихвен процент в този ден да се повиши
над поддържаната стойност. Това е нужно, за да могат балансите, които са вече в
циркулация плюс тези, добавени чрез операциите, да са достатчъни за уреждането
на търга за ДЦК и да се позволи на банките, като цяло, да завършат деня с
желаните им позиции при желания от Фед основен лихвен процент, до голяма степен
равен на фактическите позиции.)
2. Търгът на
финансовото министерство се урежда като държавните облигации са заменени за резервни
баланси, така че банкови резервни сметки са дебитирани, за да кредитират
сметката на финансовото министерство, а сметките на първичните дилъри в банките
са дебитирани. Търгът за ДЦК може да се уреди единствено чрез резервни баланси
използвайки клиринговата система на Фед. Самият търг е размяна на активи от
резервни баланси и по този начин той не променя нетното богатство на частния
сектор.
3. Финансовото
министерство добавя баланси, кредитирани към неговата сметка от уреждането на
търга към сметките му за данъци и заеми.
4. (Транзакции 4 и 5
са взаимнозаменяеми; т.е. практически транзакция 5 може да възникне преди
транзакция 4). Репо операцията на Фед се връща обратно, когато възниква втората
стъпка на репо договора, при която първичният дилър купува държавни облигации
обратно от Фед. Транзакциите от 1 и нагоре се обръщат.
5. Преди дефицитното
изхарчване финансовото министерство прибира балансите от данъчните и заемните си сметки си в частните
банки в сметката си във Фед. Това връща обратно транзакциите в 3.
6. Финансовото министерство харчи дефицитно,
дебитирайки сметката си във Фед, в резултат на което се кредитира резервна
сметка на търговска банка във Фед, а също и банковите сметки на получателите на
правителствените разходи в частния сектор. Това увеличава нетното финансово
богатство на частния сектор.
(Анализът е същият в случай на дефицит, създаден
чрез намаляване на данъците вместо чрез увеличаване на правителствените
разходи. При намаляване на данъците разходите на финансовото министерство са
по-големи, отколкото приходите, точно както е при проактивно дефицитно
харчене.)
Това, което искаме да изтъкнем, е че крайният
резултат е абсолютно същият - все едно че “консолидираното правителство” харчи
чрез директното кредитиране на банкови резерви (докато в същото време
търговската банка кредитира чековата сметка на получателите на правителственото
харчене) и след това продава държавни облигации, за да предложи носеща
(по-висока) лихва алтернатива в замяна на излишните банкови резерви. С приетата процедура обаче, поради самоналожените
ограничения, транзакциите сега са по-сложни и последователността е различна.
Във всеки случай неправителственият сектор прикллючва с нетни финансови активи
(правителствени ДЦК), когато правителството харчи дефицитно.
Имайте предвид, че само резервни баланси могат
да уредят търговета за ДЦК на министерството на финансите чрез електронната
система на Фед (клиринговия механизъм, използван в САЩ) и единственият източник
на резервни баланси през времето (ако изключим различните краткотрайни ефекти
от автономните промени на балансовия лист на Фед) са заемите от Фед или
покупките на Фед на финансови активи, или направо директно, или чрез репо
операциите. Обикновено Фед купува ДЦК или изисква ДЦК като гаранция за репо
операциите (за преодоляването на световната криза Фед участва в доста
необичайни покупки на широка гама активи и издаде заеми срещу различни видове
активи като гаранция по тях).
Тъй като съществуващите ДЦК са издадени в
резултат на предишен правителствен дефицит, вярно
е, че резервните баланси, нужни за закупуването на ДЦК, са резултат от предишен
правителствен дефицит или заем (включително и репо операциите или купуване на
ДЦК от частния сектор, издадени от Фед към неправителствения сектор.) Това е вярно, дори и при положение, че финансовото
министерство задължително трябва да има положителен баланс в сметката си във
Фед преди да може да харчи, и въпреки че на Фед е забранено, по закон, да
предоставя на финансовото министерство възможност за превишаване на кредита по
сметката си поради “самоналоженото ограничение”.
С други думи – всичко изглежда така, “като че
ли” Фед “финансира” дефицитите на финансовото министерствоц чрез директното
купуване на държавни облигации. (Това често е наричано “финансирани с парите на
централната банка дефицити,” и се вярва, че е предотвратено чрез наложените
ограничения, забраняващи на Фед да купува ДЦК директно от финансовото
министерство.) Въпросът е, дали цялото това усложняване има наистина някакво
значение. Ако имахме едно опростено, консолидирано правителство, бюджетните
дефицити биха довели до нетно натрупване в неправителствения сектор на
претенции към правителството. Първоначално това натрупване би било във формата
на национална валута, но ако правителството предлага носеща лихва алтернатива,
тогава, в зависимост от предпочитанията на разпределение на портфолиото от
спестяванията, поне някаква (а вероятно и по-голямата) част от националната
валута (пари в обръщение + резервите) би се заменила за ДЦК.
Ако разделим финансовото министерство и
централната банка, и наложим операционни правила като тези в Съединените щати,
тогава дефицитните разходи ще доведат до същите резултати. Докато държавните
облигации се продават първо и депозити на финансовото министерство от частните
банки се трансферират към сметката му във Фед, преди министерството на
финансите да изхарчи, в края на разходния процес банките са издали повече
депозити и държат някаква комбинация от повече ДЦК и повече резерви. Абсолютно
както в консолидирания пример по-горе, след края на процеса издадените банковите депозити се
равняват на валутата (резервите) плюс правителствените ДЦК. Небанковият сектор
държи комбинация от национална валута, депозити и ДЦК, като количеството
депозити на домакинствата и фирмите се равнява на количеството ДЦК и валута
(резерви) на банките – които се равняват на правителственото дефицитно харчене.
По-нататък трябва да отбележим, че операциите,
свързани с данъчните и заемни сметки на финансовото министерсвто помагат на Фед
да постига желаната от него положителна стойност на основния лихвен процент,
както е добре установено в собствените документи и годишните доклади на Фед. И
докато финансовото министерство задължително трябва да издава облигации, за да
попълни собствената си сметка, когато работи с дефицит, лихвената стойност на
тези държавни облигации, до голяма степен, се определя от арбитража срещу
ставката на поддържания от
Фед основен лихвен процент (overnight rate). Това предполага, че самоналоженото
ограничение в действителност въобще не е ограничение. При отсъствие на това
ограничение правителството би имало избор да харчи или без да продава държавни
облигации, докато в същото време плаща за резервите лихва на стойността, която
иска да поддържа за основния лихвен процент, или да може да издава дълг (ДЦК) с
лихва на, по същество, същата стойност, равна на поддържания от централната
банка основен лихвен процент. За Съединените щати първото е аналогично на
сценарий, при който няма самоналожено ограничение и с правото на финансовото
министерство да може да превишава кредита по сметката си във Фед, когато харчи
дефицитно, докато второто очевидно е това, което става сега без правото на
превишаване на кредита по сметката. С други думи – забраната за превишаване на
кредита не оставя друга възможност за министерството на финансите освен да
издава облигации, които арбитрират срещу целевия основният лихвен процент на
Фед.
Няма съществена икономическа разлика – дали е
разрешено превишаване на кредита по сметката (overdraft) на цената на основния
лихвен процент или издаването на дълг на, горе долу, същата стойност на
лихвата, не е икономически значимо относно целите на финансовото министерство,
ако първата възможност е забранена. (И докато финансовото министерство може да
издаде по-дългосрочни облигации, които могат да бъдат издадени на значително
по-високи лихвени стойности, отколкото е основния лихвен процент на Фед, и за
двата случая – общия и този за САЩ – това е избор, а не нещо наложено от
частните дългови пазари.) Дори и според сегашните операции лихвените стойности
са въпрос на политическа икономика – зависят от политиката, а не от пазара за
ДЦК.
При сегашните изисквания, ако финансовото
министерство няма достатъчно депозити в частните банки (данъчните и кредитни
сметки), които да прехвърли в сметката си във Фед, за да покрие неободимите
разходи, то първо трябва да продаде ДЦК. Въпросът е следният: Банките ше ги
купят ли? Знаем, че дори и ако
банковата система няма излишни резерви, Фед ще отговори на всяко напрежение
върху резервите, което може да се създаде от опитването на банките да купят
облигациите. Когато Фед цели специфична стойност на основния лихвен процент,
той винаги задоволява нуждите от съответното количесто резерви. Това е
отговорът на макро ниво.
На микро ниво специални банки – дилъри – са
винаги в готовност да закупят новоиздадените от финансовото министерство ДЦК.
За да поддържат взаимоотношенията си с финансовото министерство, те няма да
откажат. (В САЩ има 21 първични дилъри, задължени да наддават на търговете за
американски ДЦК – няма шанс финансовото министерство да не успее да ги
продаде.) Дилърите след това се опитват да пласират облигациите на пазарите. За суверенния издател на националната валута, който ще
прави плащания на лихва до времето на падежа, не съществува възможност за
недоброволно изпадане в несъстоятелност. Понякога е възможно финансовото
министерство да предложи ДЦК с матуритет, който не съвпада с желанията на
пазара. В този случай цените се нуждаят от настройка, за да могат облигациите
да се пласират на пазарите или иначе дилърите няма да могат да се освободят от
тях.
Във всеки случай това несъответствие е лесно
поправимо, ако финансовото министерство предлага единствено краткосрочни
срокове на падеж. Това би могло да не изглежда очевидно, освен ако не се
разбира, че държавните облигации с краткосрочен матуритет са като банковите
резерви, които обаче плащат малко по-висока лихва от тях. Тъй като Фед (като
повечето централни банки) цели основния лихвен процент (overnight rate),
резерви могат да бъдат получени на тази цена. Ако предположим, че централната
банка не провежда политика на “операция туист” (при която купува по-дългосрочни
облигации, за да цели поддържането на по-дългосрочните лихвени проценти), тя
оставя на “пазара” да определя лихвите на по-дълготрайните облигации.
Финансовото министерство винаги може да издава
Краткосрочни облигации при пазарно определяне на
цената, малко по-висока от основния лихвен процент – изборът на финансовото
министерство за издаване на краткосрочни и дългосрочни облигации се нарича “управление на дълга”.
Тогава въпросът не е всъщност “ще купят ли
банките облигациите”, а “на каква цена ще ги купят”. Краткосрочният
правителствен дълг е почти перфектен заместител на резервите, на които Фед
(сега) плаща лихва. Следователно малко предимство, дадено за държавните
облигации ще гарантира, че банките (които не са първичен дилър) ще заменят
резерви за облигации. Ако финансовото министерство твърдо иска да продава
единствено ДЦК с дълъг срок на падеж, тогава предпочитанията за поддържане на
портфолиото могат да повишат стойностите на лихвата, може би повече, отколкото
финансовото министерство иска да плаща. Решението, разбира се, е или да
предлага матуритет, който е предпочитан от пазарите, или да плаща лихви, достатъчно
високи да накрат пазара да вземе това, което финансовото министерство
предпочита да издаде. Ясно е, че това е много лесен “координационен проблем” за
решаване.
Сегашната операционна процедура изисква
финансовото министерство да премести свои депозити от частни банки в сметката
си във Фед. В същото време се дебитират резервите на частните банки. Фед не
пречи и няма да попречи на това да се осъществи. Ако трансферът остави банките
с недостатъчно резерви, Фед ги удовлетворява – или чрез временно купуване на
ДЦК, или чрез директно кредитиране от специалния дискаунтов прозорец. В
практиката министерството на финансите и Фед са в координация, за да може Фед
да е готов да достави резерви според необходимостта. Отново – оперирането с
положителен основен лихвен процент изисква задоволяване на търсенето за резерви
– ако централната банка иска ежедневно постигане на желания от нея основен
лихвен процент, тя няма друг избор.
Накрая тябва да отбележим, че, в случай на
бюджетни дефицити, чистото финансово богатство на частния сектор се увеличава
със сумата на дефицита. Това означава, че различната последователност на
дълговите операции на финансовото министерство не променя факта, че дефицитите
добавят нетни финансови активи, вместо да “изтласкват” финансовите ресурси на
частния сектор. В действителност първичните дилъри финансират покупката на
държавни облигации по време на търга в репо операциите, главно използвайки
предишни ДЦК като обезпечение, докато новоиздадените ДЦК вероятно ще служат за обезпечаване на бъдещо създаване
на дълг на финансовите пазари. Далеч от “изтласкване”, държавните облигации
фактически спомагат за създаването на повече частен кредит, отколкото би бил
създаден в тяхно отсъствие.
В обобщение – разделянето на министерството на
финансите и Фед, и добавянето на правилото, че финансовото министерство е длъжно
да финансира операциите си на
открития пазар, води като резултат до шесте транзакции, свързани с дълговите
операции на финансовото министерство, описани по-горе, които се равняват на
относително по-лесните операции, които биха били необходими за дефцитното
харчене в отсъствието на на тези правила. Въпреки това, естеството на тези
дейности, както са описани от общия случай на баланса на консолидираното
правителство/централна банка, си остава напълно непокътнато. Ако икономистите и
държавниците разбираха, че общият случай на суверенната валута обяснява
истинската природа на правителствените дългови операции, допускаме, че политиката
би могла да бъде значително подобрена. Суверенният издател на националната
валута не може да свърши парите си и като опростяване, което не е много
подвеждащо, можем да обобщим неговите разходни операции като създаване на
високоенергийни пари чрез “ударите на компютърни клавиши”, когато то харчи.
9.4. Стерилизация на
капиталовите потоци: Съображения, свързани с отворената икономика
Ако международните разплащателни потоци или
домашните фискални действия оставят банките с излишни резерви, централната банка
няма друг избор, освен да източи излишното количество, освен ако не желае да
позволи на основния лихвен процент (overnight rate) да падне до нула. Източването
на резерви се постига чрез продаване на ДЦК на открития пазар, издаването на
кредити или чрез продажбата на резерви от чужда валута. От друга страна, ако
международните разплащателни потоци или домашните фискални действия на
правителството оствят банките с недостатъчно резерви, основният лихвен процент
ще се покачи над желаното от централната банка ниво, предизвиквайки
противоположни намеси.
Поради тази причина “стерилизацията” не е
дискреционна (волева) за централната банка операция. Например понастоящем Китай
има голям външнотърговски излишък със САЩ. Китайските вносители искат да
обърнат номинираните си в долари постъпления в юани – операция, която се улеснява от централната банка, когато тя купува долари и
създава резерви в юани. Ако това доведе до излишни резерви в
китайската банкова система, централната банка тогава източва излишното количество,
например, чрез продажбата на китайски правителствен дълг. Тя не може да избере
обаче да остави излишните резерви в банковата система, освен ако не е готова да
види основният лихвен процент да падне до нула. Всяка “стерилизация” на резерви
в юани е автоматична – резултат от процедурата за поддържането на избраната
величина положителен основен лихвен
процент.
Понякога се твърди, че правителствените
дефицитни разходи, както и външнотърговската позиция на държавата, са
ограничени от предпочитанията на спестителите относно портфолиото им (Aspromourgos 2000). Например много хора
вярват, че правителството среща “правителствени бюджетни ограничения”, според
които неговите разходи трябва да се финансират чрез комбинация от данъчни
постъпления, издаване на ДЦК (“взимане на заем”) или създаване на пари.
Следователно формата, която взема финансирането на бюджетните дефицити, трябва
да зависи от предпочитанията на спестителите относно портфолиото от
спестяванията им. Веднъж спестителите приели всичките нови пари, които са
желали, правителството задължително трябва да продава облигации, а изискваната
лихвена величина, която да накара неправителствения сектор да държи облигациите, ще се определи от неговите (на неправителстения сектор) предпочитания. Това се
счита, че се отнася, дори и до още по-голяма степен, за външните ограничения
върху правителствените бюджетни дефицити. Например, твърди се, че
чуждестранният сектор финансира американския бюджетен дефицит чрез кредитиране
на долари. Опасенията са, че
ако един ден останалият свят получи всичките желани от него
американски държавни облигации, американското правителството няма да е в
състояние да финансира дефицита си, освен на цената на покачващи се лихвени
стойности. Накрая, твърди се, че останалият свят може дори да се обърне срещу
долара, отказвайки да държи долари или американски правителствен дълг, което ще
доведе до финансова криза за САЩ и правителството им.
Това мислене отразява няколко различни вида
объркване. Първо, то смесва спестяване с решенията за разпределение на спестовния
портфейл. Второ, то неправилно приравнява позицията на издателя на валутата
(суверенното правителство) с ползвателя на валутата и трето, то прилага анализ,
който може да е подходящ за нация с фиксиран режим, но не за нация с плаващ
курс на валутна размяна.
Суверенното правителство в режим на плаващ
валутен курс харчи чрез кредитирането на банкови сметки, така че
“правителственото бюджетно ограничение” не е нищо повече от идентичност, която
е пост фактум. Ако резултатът е дефицит, правителството източва излишните
резерви чрез продажбата на ДЦК като част от процедурата за поддържането на
положителен основен лихвен процент. (Отново – нация, която плаща лихва на
резервите, никога не се нуждае да продава ДЦК – изкарващите лихва резерви
играят същата роля, както плащащите лихва ДЦК.) (Бел.: другата възможност, която е най-добрата, и която е в ММТ
плана за България, е да се остави основният лихвен процент да бъде постоянно =0
и въобще вече да не се издават никакви ДЦК.) Неправителственият сектор показва предпочитанията си за
съхраняване на спестяванията си като излишните резерви подтикват основния
лихвен процент под желаната от централната банка стойност, и ще приемат
правителствени ДЦК, докато всички нежелани резерви са източени. Търсенето на резерви
е силно лихвено нееластично, но дори и да не бе така, правителството може да
постави основен лихвен процент на всяка положителна стойност, която желае,
просто като направи така, че банковата система няма повече резерви, отколкото
иска. (Bell
and Wray 2003)
Дали бюджетната идентичност, която е пост фактум, ще запише бюджетен дефицт, след като правителството увеличи харченето си,
зависи, до голяма степен, от реакцията на другите сектори. С други думи,
правителството може да реши с колко да увеличи разходите си и след факта ще
наблюдаваме някаква комбинация от увеличени данъчни приходи, увеличени държавни
облигации, държани от неправителствения сектор и увеличени високоенергийни пари
(резерви, държани от банките и кеш, държан от небанковия частен сектор). Степента,
до която данъците се увеличат ще зависи от отзивчивостта на данъчните постъпления към покачващото се
агрегатно харчене и доходите. Допълнението от ДЦК и високоенергийни пари към
портфейла от активи на неправителствения сектор ще е равно (по идентичност) на бюджетния
дефицит, и разпределението между двете ще зависи от предпочитанията към
носещите лихва активи, при поставения от централната банка основен лихвен
процент.
Склоността за спестяване на домашния частен и
външния сектор определя финансовите баланси на всичките три сектора, както бе
дискутирано преди: домашния частен сектор, чуждестранния сектор и
правителствения сектор. По-голямото спестяване на домашния частен сектор
представлява изтичане, което се съчетава с някаква комбинация от по-голям
правителствен дефицит и по-малък външнотърговски дефицит. По-голямото
спестяване от останалия свят се съпътства от комбинация от по-голям американски
правителствен дефицит и по-голям външнотърговски дефицит. Разбира се, ние не
наблюдаваме склонности и нашата “трибалансова” идентичност не може да ни каже
сложните причинноследствени връзки, стоящи зад балансните резултати. Сегашната бюджетна процедура гарантира
обаче, че американският федерален правителствен бюджетен дефицит до голяма
степен е остатъчен - покачващ се, когато търсенето на домашния частен и
чуждестранния сектор се свива и спадащ, когато търсенето нараства. По същата
причина американският външнотърговски дефицит е, до голяма степен, функция на
желанието за харчене от страна на останалия свят.
За съжаление болшинството анализатори неправилно
интерпретират въвлечените сили-причинителки, приемайки подхода за отдаваните на
заем съществуващи фондове, според който спестяването “финансира” инвестициите,
бюджетните и външнотърговски дефицити. Всъщност посоката на
причинноследствената връзка е противоположна – инвестиционните разходи,
правителственото харчене и харченето на чуждестранния сектор заедно създават
домашното спестяване на домашния частен и на чуждестранния сектор във формата
на долари.
Моментен поглед върху банковия балансов лист ще потвърди, че
това трябва да е вярно. Спестител не може просто да поиска от банката си да
кредитира спестовната му сметка с повече долари, но инвеститор може да поиска
банков заем, при което депозитната сметка на инвеститора се кредитира (което на
банковия баланс се неотрализира от заем, който е актив за банката). Когато след това инвеститорът закупи завод и оборудване, от тази депозитна сметка са теглени
фондове, а сметката на спестителя е кредитирана. По същия начин чужденец не
може да спести повече долари, докато първо американски вносител не закупи
чуждестранна продукция (или закупи чуждестранни активи, включително директни
инвестици). Отново – желанието на вносителя да вземе заем, за да финансира тази
покупка, която довежда до ново доларово кредитиране на чуждестранния спестител.
Следователно разбирането, че американците вземат на заем долари от чужбина, за
да финансират правителствения и търговсия дефицит, е грешно. Вместо това е
по-разбулващо да мислим за американския бюджетен и външнотърговски дефицит като
средство за финансиране на доларовото спестяване на останалия свят.
Решението за спестяване е решението да “не се
харчи”. Когато японският домашен сектор, взет като цяло, произвежда повече,
отколкото японския правителствен и неправителствен сектор желаят да купят, той
може да спестява във финансова форма, но единствено ако може да намери
чуждестранни купувачи. (В противен случай спестяването приема формата на
нежелано натрупване на инвентар, което вероятно след това би депресирало
производството, заетостта и дохода.) Да предположим, че Япония продаде
излишното си производство на Америка, в който случай първоначално спестяванията
са в долари. След това идва реда на предпочитанията за разпредление на
портфолиото, когато спестителите решават как да държат спестяванията си.
Повечето от доларите ще се обърнат в йени, използвани за закупуване на активи в
йени. Банката на Япония и Народната банка на Китай ще улеснят този процес,
когато домашните търговски банки предложат доларови резерви срещу резерви в
йени и юани. Както бе дискутирано по-горе, те могат да се източат, така че да
се поддържа положителен основен лихвен процент. (Тъй като Япония обаче
понастоящем оперира с нулев основен лихвен процент, тя оставя известно
количество излишни резерви в банковата система.)
Решенията, отнасящи се до портфолиото на
чужденците (включително, което е по-важно, онези решения на централните банки
на останалия свят) не пресират директно основния лихвен процент на САЩ. Те
обаче могат да повлияят на обменния курс на долара. Общоприето е вярването, че
американският външнотърговски дефицит трябва (евентуално?) да окаже
обезценяващо за долара влияние, въпреки че е признато от всички, че емпиричните
изследвания не са в състояние да свържат по систематичен начин обичайната група
променливи, считани за важни за определянето на обменния курс, включително и на
външнотърговския баланс. (Както Грийнспан се оплака: “Предвиждането на обменния
курс няма по-голяма успеваемост от познаването на ези или тура.”) При всички
положения това е отделен проблем от притесненията за поставянето от централната
банка на основния лихвен процент или
“финансирането” на външния и бюджетен дефицити. Държава със суверенна
национална валута при плаващ валутен курс може да постави основния лихвен
процент на каквото ниво пожелае и може да прави бюджетни дефицити на всяко
ниво, което пожелае без да се тревожи за въздействието на чуждестранната
склоност за спестяване или предпочитания за разпределение на портфолиото върху
“финансирането” си.
Стигаме до извода:
въздействието на отвореният характер на икономиката не променя нашите
резултати. Централните банки винаги ще “стерилизират” всяко въздействие върху
резервите в банковата система, за да може да поддържат избраните от тях
стойности на основния лихвен процент. Предпочитанията на чуждите спествовни
портфейли могат да се отразят на текущата сметка (външнотърговския баланс) –
ако останалият свят иска американски и австралийски доларови активи, той изнася
продукти към САЩ и Австралия. В този случай САЩ и Австралия могат да запишат
външнотърговски дефицит (долари “изтичат”към чужденците). От другата страна на
монетата, ще запишат излишъци в капиталовата сметка (долари “се вливат”).
9.5. Валутен суверенитет и
независимост на икономическата политика
Суверенна
нация като САЩ (както и държави като Япония и Турция, и Аржентина след
изоставянето на валутния борд или Италия преди да влезе в Еврозоната) създава
валута за домашно ползване (Goodhart
1998). Самото правителството (включващо министерството
на финансите и централната банка) издава, харчи и кредитира високоенергийни
пари като собствени задължения (пасиви). Ясно е, че правителството не обещава
да конвертира високоенергийните си пари за никоя друга валута, нито за злато
или някаква друга стока при някаква фиксирана цена. Плаващият валутен курс е
ключов за поддържането на независима фискална и монетарна политика – това което
ще наречем суверенитет, въпреки че правителственият суверенитет със сигурност има
също и други измерения. От друга страна, ако държава фиксира валутния си курс, тя
трябва да работи така, че да получи резерви в чуждестранна валута, за да
поддържа фиксирания курс, което означава, че трябва да подчини независимостта на домашната политика на
първостепенната необходимост от акумулиране на резерви. Така тя предава
монетарния суверенитет и следователно независимостта на домашната политика в
името на “външния баланс”. Ето защо плаващият валутен курс е необходима част на
политическата независимост.
Но към това има и още
нещо освен плаващия валутен курс. Суверенното правителство харчи (купува стоки,
услуги или активи, или прави трансферни плащания) чрез издаването на чек или,
все по-често, чрез просто кредитиране на банков депозит. И в двата случая
обаче, когато централната банка кредитира резервната сметка на получаващата
търговска банка, са създадени кредитни баланси (високоенергийни пари).
(Wray 1998; Bell and
Wray 2002-03; виж
Van Lear 2002 за опит за критика). По съвсем аналогичен
начин, когато правителството получи данъчни плащания, то намалява резервните
баланси на съответна търговска банка (и следователно количеството на
високоенергийните пари). Едновременно банковият депозит на данъкоплатеца е
дебитиран, а резервите на
търговската му банка в централната банка са намалени. Въпреки че обикновено се
предполага, че операцията протича противоположно – правителството се нуждае
първо да получи данъчни приходи, а след това да харчи дохода - тази
последователност явно въобще не е необходима за всяко суверенно правителство.
Ако правителството харчи като кредитира банкова сметка (издавайки собствните си
задължения, IOU – високоенергийни пари) и таксува като
дебитира банкова сметка (и унищожавайки задълженията си – високоенергийните
пари), тогава, то логично не “харчи” данъчни постъпления. С други думи – с
плаващ валутен курс и домашна национална валута - способността на суверенното
правителство да прави плащания не е ограничена от доход, точно защото то харчи чрез издаването на задължения IOUs.
Имайте предвид, че за
продажбата от страна на суверенното правителство на собствения му дълг не
трябва да се мисли като за операция по вземане на заеми, въпреки че постоянно
се описва като такава. Както бе дискутирано в предишните части, операционният
ефект от продажбата на правителствени ДЦК (било то от финансовото министерство,
когато издава нови такива, било то от централната банка в операциите й на
открития пазар) е източването на всякакви излишни резерви, създадени (главно)
от дефицитното харчене на финансовото министерство. Ако не се предприемат
продажби на държавни облигации за източването на излишните резерви, основният
лихвен процент би паднал. Оперативно министерството на финансите и централната
банка работят заедно, за да гарантират, че основният лихвен процент (поставен
от монетарната политика) ежедневно се поддържа на желаното ниво. Те правят това
чрез продажбите или покупките на ДЦК, за да източват или добавят резерви според
необходимостта, за да позволят на монетарните власти да постигат нужния основен
лихвен процент. (Wray
1998; Bell and Wray 2002-03; Bell 2000).
Когато
домакинство или несуверенно правителство вземе заем, то издава задължение - IOU
и получава банково задължение – IOU, от което се нуждае, за да може да харчи.
Суверенното правителство, от друга страна, не се нуждае да получи депозит преди
да изхарчи собствените си пари. То може да харчи, кредитирайки частна банкова
сметка. То продава облигация, не за да финансира разходите си, но за да намали
издаденото количество високоенергийни пари, предлагайки да замени едно от
неговит носещи лихва задължения (облигацията) за неносещо лихва негово
задължение (високоенергийните пари, които са дебитирани от банковите сметки).
Това всъщност е операция за поддържане на основния лихвен процент (известна
сред професионалистите, работещи във Фед на ниските, експертни нива като
неутрализиране на операционните фактори) – намалявайки банковите резерви, за да
се елиминира (неносещи лихва) излишни резерви, които в противен случай ще
натиснат надолу основния лихвен процент. Като такива, продажбите на ДЦК всъщност
са част от монетарната политика и не са задължителни за фискалната политика.
Последната точка, която трябва да бъде
отбелязана във връзка с такива операции на суверенното правителстео е, че
лихвата, плащана за ДЦК, не е обект на нормалните “пазарни сили”. Единствената
причина, поради която суверенното правителство продава ДЦК, е за да източва
излишните резерви, за да може да поддържа избраната стойност на основния лихвен
процент. То винагии може да избере просто да остави излишните резерви в
банковата система, при което основният лихвен процент ще падне на нула. Когато
основната лихва е нула, министерството на финансите винаги може да предложи да
продава облигации, които плащат няколко базови точки над нулата и ще намира
желаещи купувачи, защото такива облигации предлагат по-добра възвръщаемост
отколкото алтернативата (нула). Това показва, че суверенното правителство в
режим на плаващ валутен курс може да издава облигации, плащащи всяка лихва,
която то желае – нормално то поставя няколко базови точки над основния лихвен
процент. Може да има икономически или политически причини за поддържането на основен
лихвен процент над нула (което означава, че и лихвата, плащана за държавните
облигации, също ще е по-голяма от нула). Но е неправилно да се твърди, че размерът
на дефицита на суверенното правителство въздейства на лихвата, плащана за
облигациите. Неразбирайки това, финансовото министерство понякога се опитва да
“играе с кривата на доходността”, издавайки повече по-дългосрочни облигации,
когато лихвените стойности за тях са ниски или обръщайки курса и издавайки краткосрочни
облигации, когато линията на доходността е стръмна. Докато вероятно е вярно, че
пазарните сили на “търсенето и предлагането” играят роля върху разликите на
лихвите на различните по дългосрочност ДЦК, ако финансовото министерство
разбираше, че целта на продажбата на облигации е да се източва излишни резерви,
така че централната банка да може да поддържа зададената от нея стойност на
основния лихвен процент, те въобще не биха издавали облигации с дълъг срок на
падеж. В действителност плащането
на лихва върху резервите е адекватен заместител на издаването на правителствен
дълг, като основният лихвен процент не може да падне под плащаната за резервите
лихва.
Несуверенно правителство среща съвсем друга
ситуация, както ще дискутираме в следващата глава. В случая с “доларизираните”
нации правителството, по необходимост, трябва да се сдобие с долари преди да
може да ги харчи. Следователно то използва данъците и издаването на задължения
(IOUs), за да получи долари за харчене. За разлика от случая на суверенната
нация, правителството трябва да има “пари в банката” (долари) преди да може да
харчи. За разлика от суверенната нация несуверенното правителство обещава да
достави задълженията (IOUs) на трета страна (това са доларите), за да обслужва
собствения си дълг (докато САЩ и други суверенни нации само обещават да
доставят своите собствни здължения). Освен това лихвата за несуверенните, доларизирани правителствени задължения
не е поставяна по независим начин. Тъй като такива правителства взимат долари
като заеми (Бележка: поради валутния борд в България това са евра), лихвата, която плащат, се определя от два фактора. Първо, съществува
основната ставка за долара, поставяна от монетарната политика на американското
правителство (издателя на долара). На това отгоре идва и пазарната оценка за
кредитоспособността на несуверенното правителство. Голям брой фактори могат да
окажат влияние върху тази оценка. Важното обаче е, че, като ползвател (а не
издател) на валутата, несуверенното правителство не може екзогенно (външно за
системата) да поставя лихвената стойност. Вместо това пазарните сили определят
лихвената ставка, на която то взема заеми.
СЛЕДВА...
БЕЛЕЖКИ:
(*1) Виж
“Модерна монетарна теория: Отговор на критиката” от Scott Fullwiler, Stephanie Kelton and L.
Randall Wray, January 2012, PERI Working Paper Series, Number 279,
http://www.peri.umass.edu/fileadmin/pdf/working_papers/working_papers_251-300/WP279.pdf
Няма коментари:
Публикуване на коментар