Бележка:
Учебникът на професорите Бил Мичъл и Ранди Рей е все още в процес на редактиране. Очаква се той да излезе на пазара през 2016 г. Този текст е само за българските последователи на Теорията на свободните национални валути/ММТ и е единствено за лично ползване. Надявам се след издаването на учебника на английски, българското му издание ще последва веднага след това. Тук ще публикувам преведени части от него до окончателния му превод.
Райчо Марков
Съавторите на учебника - професорите по икономикс - американецът Рандъл Рей и австралиецът
Уилиям (Бил) Мичъл:
 |
| L. RANDALL WRAY |
 |
| WILLIAM MITCHELL |
10. НЕСУВЕРЕННИ ВАЛУТИ: ЗЛАТНИ СТАНДAРТИ, ФИКСИРАНИ
ВАЛУТНИ КУРСОВЕ И СПЕЦИАЛНИЯТ СЛУЧАЙ НА ЕВРОПЕЙСКИЯ ПАРИЧЕН СЪЮЗ - ЕВРОЗОНАТА
10.1. Стокови пари и златен стандарт на теория и
практика:
- Ранни монети;
- Номинализъм срещу
метализъм;
- Златният стандарт.
10.2. Други системи
на фиксиран валутен курс
10.3. Европейският
монетарен съюз –Еврозоната:
- Проблеми с
постройката;
- Проблеми с
платежеспособността и “Понци”-финанси при несуверенната валута;
- Световната
финансова криза и дефицитите по текущите сметки в Еврозоната;
- Световната
финансова криза и кризата на суверенния дълг в Еврозоната;
- Случаите Ирландия
и Кипър.
***
Както научихме в глава
8, ортодоксалната история обикновено започва с бартера. За да се намалят транзакционните разходи, се избира една
физическа стока, за да се използва за “пари”, т.е. това е средство за размяна.
Поради високата си стойност и специалните физични характеристики (сравнително
неразрушими и лесно делими), ценни метали като мед, сребро и злато са били за
предпочитане. Евентуално те ще бъдат “сечени като монети”, като лесен начин да
се покаже номиналната стойност и да се избягва “девалвация” (смесването на
по-малко ценни метали или намаляване на теглото). Фактът, че златни и сребърни
монети са използвани до сравнително недалечното минало, изглежда дава
историческа подкрепа на историята за стоковите пари, както и продължаващото и
широкоразпространено виждане, че съхраняването на златни кюлчета е защита срещу
обезцвняване на валутата поради инфлация или спадане на обменния курс. След
това – добре известно е, че за известен период (въпреки че не напоследък),
много правителства са оперирали със златен стандарт. Това, изглежда, също съвпада
с историята за стоковите пари.
Само едно нещо е
сигурно – историята на парите “е изгубена в мъглата на времето” (както се
изрази Кейнс). Знаем доста много относно произхода на монетите, обаче те идват
поне няколко хиляди години, след като парите вече са произлезли като разчетна
единица). Същото се отнася и за правната история на парите и на златния
стандарт. В тази глава ще представим алтернативно виждане, което е в съгласие с
модерната монетарна теория (ММТ) и ще използваме това разбиране, за да
изследваме Европейския паричен съюз (Еврозоната) и кризата, която той изпита в
късните години на 2000-те.
10.1. Стокови пари и
златен стандарт на теория и практика:
- Ранни монети
Отдавана и
широкоразпространено е вярването (все още прието от повечето икономисти), че
първоначално парите са възникнали в стокова форма. Древните ни предци са имали
пазари, но са разчитали на неудобния бартер, докато на някого не дошла
блестящата идея да избере една стока, която да играе ролята като средство за
размяна. Първоначално това са могли да бъдат мидени черупки, но чрез процеса на
еволюцията накрая са били избрани ценните метали като по-ефективни стокови
пари. Очевидно металът има вътрешна стойност – желан е за друга употреба. (И
ако вземем марксистката трудова теория за стойността, можем да кажем, че
металът е имал и трудова стойност, тъй като е трябвало да бъде изкопаван в
мините и пречистван.) Какъвто и да е случаят, тази вътрешна стойност се
предполага, че придава стойност на отсечената от метал монета. Това предпазвало
от инфлация – т.е. спадане на покупателната сила на металната монета, измерена
в други стоки, тъй като монетата винаги е можело да се претопи и да се продаде
като кюлче. След това идват поучителните приказки за това как правителството
обезценява стойността на монетите (намалявайки съдържанието на ценен метал в
тях) и по този начин причинявайки инфлация.
По-късно правителството издава книжни пари (или монети от
обикновен метал с много ниска вътрешна стойност), но обещавайки да ги изкупува
при поискване с метал. Златният или сребърен стандарт са най-известните
примери, според които правителството обещава да обменя златни (или сребърни)
резерви срещу валутата при предварително определена стойност. Отново – има много
истории за правителство, неспазващо обещанието си да изкупува валутата срещу
ценни метали – особено през време на икономически кризи, когато правителството
често изоставя златния си (или сребърния) стандарт. И накрая сме приели
днешните “фиатни пари”, зад които не стои нищо “реално”. Това носи опасността
от хиперинфлация – с нищо, което подкрепя парите, сега те са склонни да
предизвикат бърза инфлация, тъй като правителството печата твърде много от тях,
така че те губят стойността си много бързо. Затова много “златни буболечки”
продължават да оказват натиск за връщане към златото. Неуспявайки да постигнат
това, те трупат злато, което фактически е спекулация, че то ще запази
номиналната стойност повече отколкото валутата.
Нека направим преглед на алтернативното виждане на ММТ.
Първо, нужно е да се отбележи, че паричната разчетна единица
е на възраст от няколко хилядолетия – поне 4000 години, а вероятно много
повече. (“Модерното” в “модерна монетарна теория” идва от твърдението на Кейнс,
че парите са били държавни пари за последните 4000 години - “най-малко”.) Знаем
това, защото имаме например глинените плочки на Месопотамия, които са записвали
стойност в смисъл на пари, заедно с ценови листи в тази парична разчетна единица.
Знаем също, че най-ранният произход на парите е тясно
свързан с дълговете и тяхното записване, и че много от думити, свързани с
парите и дълга, имат религиозно значение: погасяване или
обратното изкупуване, “избърсване плочата на чисто”, както и юбилейна година (Year of Jubilee). В арамейския език,
говoрен от Христос, думата за “дълг” е същата за “грях” (sin). В “Господната
молитва”, която обикновено се превежда “прости ни прегрешенията”, със същия
успех може да се преведе като “нашите дългове” или “нашите грехове” – или както Margaret
Atwood (2008) казва: “нашите грешни дългове”.
Тези ранни записи на
кредити и дебити са сходни с модерните електронни записи – гравирани в глина
вместо на компютърен диск. И всички известни първоначални парични единици са имали
имена, произлизащи от мерките за основните зърнени храни – еквивалента на дължим,
притежаван или плащан брой бушела ечемик. Всичко това се доближава повече до
виждането за парите като за разчетна единица, изразяване на социална стойност и
задължение (IOU),
отколкото до виждането, че парите са стока. Или както се изразява
бащата на подхода за държавните пари (Knapp, Yr) - парите са “символ”, както жетона или
“билетчето” на гардероба в театъра, който по-късно се “плаща обратно” с нечие
палто след края на представлението. В действителност думата “заложна” (pawn) в “заложна къща”
(pawnshop) идва от
думата “залог” (pledge), като нещо оставено като гаранция, и жетон – задължение
- IOU, предоставен от заложната къща, който по-късно “се изкупува обратно”
срещу оставената вещ.
Първите монети са създадени хиляди години по-късно във
великата гръцка област (доколкото засега ни е известно, в Лидия през 7-и век
преди новата ера). И въпреки всичките неща, написани за монетите, те рядко са
били повече от много малка част от “парите-неща”, включени във финансите и
дълговите плащания. В по-голямата част от европейската история например,
дървени разграфени пръчки, менителници и “записване на вересия” в барове, са
първоначалните записи на кредити и дългове. В действителност до сравнително неотдавна,
повечето плащания към английската Корона са били в дървени разграфени пръчки (собствените
задължения на Краля, записани под формата на резки върху лескови пръчки), чиято
употреба е прекратена едва през 19-ти век (с катастрофален резултат: хазната ги
хвърлила в печките на Парламента с такава жар, че той изгорял до основи!)
На повечето места количеството монети е било толкова малко, че
често всички монети са били прибирани и разтопявани за пренасичане. Това изглежда
също противоречи на историята за стоковите пари: прибирането обратно на всички
монети и разтопяването им за преиздаване е много странна и безсмислена дейност,
ако монетите са били вече остойностени в зависимост от съдържанието на метал, от
който са изарботени!
Какво тогава са
монетите и защо са съдържали ценен метал? Трябва да е ясно, че не знаем със сигурност,
така че трябва да предполагаме. Според класическия учен, Leslie Kurke, държавата (полисът)
първоначално е секла монети, за да се използват на обществените пазари:
“...представляват уверението на държавата за нейната
върховна власт да сече монети и да регулира стойността във всички сфери, в
които се оперира с обществени пари... Следователно държавно издадените монети,
като универсален еквивалент в публичното пространство, където те са
циркулирали, символизират сливането в един-единствен символ на стойност или
място на много различни сфери, всички под окончателната власт на града-държава.”
(Kurke 1999)
Тъй като градът-държава е използвал монетите за собствените
си плащания и е настоявал за плащания в монети, той вкарва суверенитета си в
търговията на дребно в обществените пространства и пазари. Kurke твърди, че тъй
като монетите не са нищо повече от символи на градската (държавна) власт, те са
можели да бъдат произведени от всякакъв материал. Въпреки това обаче,
аристократите са измервали нечие богатство чрез количеството и качеството на
ценния метал, който той е натрупал, така че градът-държава се е чувствал
задължен да сече качествени монети, които са еднакви по финес. (Имайте предвид,
че златото е наричано "благородния метал", защото то остава непроменено през
времето, както краля. По подобен начин и сеченият на монети метал е трябвало да
остава непроменен.) Гражданите на държавата, чрез асоциирането си с високото
качество на еднородните монети (и в литературните текстове от това време
–“издръжлисвостта и куражът” на гражданите се е изпитвал от качеството на
монетите, издавани от техния град-държава) придобиват същия статус. Чрез
предоставянето на стандартна мярка за стойност монетите правят труда сравним и
в този смисъл сеченето на монети е било егалитарно нововъведение.
-
Номинализъм срещу метализъм
От това време
насам монетите обичайно съдържат ценен метал. Въпреки това според виждането на
ММТ, “парите-нещо” са просто “символ” или запис на дълг. Ако това е вярно, защо
този запис трябва да се “щампова” върху ценен метал? В допълнение към
направения аргумент по-горе за специфичния случай с Гърция, ценният метал е бил
рядък и сравнително труден за сдобиване; това помагало да се намали фалшифицирането.
По-нататък както ще обясним, щамповането на дълга на Короната върху ценен
метал гарантира, че той винаги ще се приема на някаква положителна стойност.
Дори и Короната да не изпълни дълговите си задължения (отказвайки ги като
данъчни плащания), монетите на Краля биха имали все още стойност на цената на
златното кюлче.
Римските монети също са съдържали ценен метал. Няма много
съмнение, че Римското право е приело това, което се нарича “номинализъм” –
номиналната стойност на монетата се определя от властта, а не от стойнсотта на
метала, от който е направена (за което пък има друг термин – “метализъм”).
Монетната система е била добре регулирана, въпреки че металното съдържание сред
монетите се е променяло, не е съществувал значителен проблем с обезценяването
им или инфлацията. Човек е трябвало да приема като плащане всяка предоставен
комбинация от монети, които са били “парите на държавата” – официално одобрени
монети за плащания наложени от съда (condictio). Според закона кредиторът
е могъл да претендира за плащане единствено в законните пари - the legalis
moneta Angliae (легалните пари на Англия), например в Англия, които са предвидени да бъде сума от “стерлинги” (“sterlings”). Не е съществувала истинска
златна монета (в действителност ранна Англия дори не е секла паунда, паричната
й разчетна единица), вместо това дългът се е плащал чрез предоставянето на
съответната сума монети, обявена за законни пари от Короната и дори е можело да
включва чуждестранни монети, но при номиналната стойност диктувана от Краля.
Властите, които са издавали монети са били свободни да
променят съдържанието на метал при всяко сечене. Наказанията за отказ на
приемане на монетите на суверена по стойността, посочена от суверена, са били
жестоки (често смърт). Съдебните присъди от това време показват, че правото е
поощрявало номиналистичната интерпретация: всяка законна монета трябва да се
приема.
Понякога кралете не спазвали обещанието си да приемат отсечените
като монети задължения-IOUs на предишно договорени номинални стойности. Това е
била практиката на “омаловажаване” (“crying down”) на монетите. До сравнително
неотдавнашни времена монетите не са имали отпечатана върху тях номинална
стойност – стойността им е била тази, която Кралят е казвал, че е при тази
“платежна къща”. За да удвои ефективно данъчната тежест, той би могъл само да
обяви, че стойността на всички издадени монети започва да бъде на половина от
предишната им стойност. Тъй като това е прерогатив единствено на суверена,
притежателите на монети биха могли да срещнат несигурност относно номиналната
стойност. Това е била една от причините да се предпочитат монети от ценен метал
– независимо колко Кралят би обезценил монетите, минималната стойност би се
равнявала на стойността на съдържанието на ценен метал в тях. Обикновено обаче
монетите циркулират с по-високата номилна стойност, поставена от суверена и
приложена от съда със заплаха от жестоки наказания за отказ от приемане на тази
стойност на монетите.
Съществува и още един аспект към историята за сеченето на
монети от ценен метал. С възхода на кралските предшественици на нашата модерна
държава са съществували два свързани феномена – Меркантализмът и чуждестранните
войни. В рамките на една империя задълженията (IOUs) на суверена са достатъчни
да служат за “парите-неща” - дотогава докато суверенът ги приема за плащания,
неговите обекти или граждани също ще ги приемат. Всеки символ би вършил тази
работа – може да е метал, хартия или електонен запис. Но извън границите на
властта само някакви си символи е възможно въобще да не бъдат приемани. В някои
отношения международната търговия и международните плащания са по-близки до
бартера, освен ако не съществува някакъв универсално приеман “символ” (като
щатския долар днес).
Вижте го по този начин – защо изобщо някой във Франция би
искал задължението (IOUs) на смъртния враг на Франция – Краля на Англия? Извън
Англия монетите на Краля може да циркулират единствено със стойността на ценния
метал в тях. Метализмът като теория би могъл да се приложи добре, тъй като
металът поставя под на стойността на кралските задължения (IOU): в най-лошия
случай стойността им не може да спадне много под златното им съдържание, тъй
като те могат да се претопят в кюлчета.
И това ни води до политиката на Меркантализъм, а също и до
завладяването на Новия свят. Защо една нация може да иска да изнася
произведеното от нея, само за да има сребро или злато в замяна, които да пълнят
кралската хазна? И защо е цялата тази надпревара за злато и сребро към Новия
свят? Защото златото и среброто са били нужни за воденето на чуждестранни
войни, които изискват назначаването на армии от наемници и за покупките на
продоволствени запаси за поддръжката на тези армии намиращи се на чужди
територии. (Англия не е имала огромна военновъздушна мощ за десант на войските
и продоволствията за тях във Франция – вместо това тя наема местни войски и
купува продоволствието им от местни производители.) Във всичко това съществува
порочен кръг – войните се водят благодарение на и за злато и сребро!
А това предизвиква монетарна бъркотия в родната страна.
Обикновено суверенът изпитва недостиг от злато и сребро, а оттам е силно
стимулиран да обезценява валутата (за да запази метала, за да финансира
войните), докато предпочита плащания в най-тежките монети. Населението е имало
голям стимул да отказава леките монети в плащанията (страхувайки се от
обезценяване), докато в същото време е спестявало тежките монети. Или
продавачите се опитват да поддържата два вида цени – по-ниска за тежки монети и
висока за леки монети. Но това е означавало да си играят с бесилката.
Бъркотията се оправя доста бавно с възхода на съвременната
национална държава, която ясно възприема номинализма в сеченето на монети и най-накрая
изоставя древната практика да се използва ценен метал за монетите.
- Златният стандарт
Докато много хора вярват, че по-голямата част от историята на парите е
прекарана при златен стандарт (и свързват употребата на отсечените златни
монети директно със златния стандарт), в действителност златният стандарт
работи за сравнително кратък период. Историците дебатират относно точното
време, през което той е съществувал, но общото съгласие е, че “класическият”
златен стандарт е просъществувал, най-много, едва за няколко десетилетия. Някои
отделни нации остават на златен стандарт за по-дълъг период, но от хилядите
години, през които парите съществуват, златният стандарт може да се отчете като
кратко премигване. Все пак поради причините, дискутирани по-горе, той заема
зашеметяващи размери в съзнанието на икономистите. Нека да видим как работи
златният стандарт.
Всяка нация оперира програма за буферен резерв от злато, поставяйки цена
“купува” и “продава”. Много студенти са запознати с програми за буферен резерв
от други стоки (вълна, пшеница, петрол), които оперират по същия начин. При
златен стандарт правителството фактически “връзва” цената на златото
(поддържайки пазарната цена между “точките” купува и продава). За да гарантира,
че може да поддържа фиксираната цена, правителството се нуждае от златни
резерви, така че, при необходимост, да може да продава злато, за да предотврати
покачването на цената. (То купува, когато цената спада.) Другият начин да
погледнем на това е, че правителството стабилизира стойността на валутата си
спрямо златото.
И двата подхода са правилни, разбира се. Можем да видим това като схема
за буферен резерв, за да се поддържа цената на златото стабилна или като
програма за стабилизиране на валутата. Модерната монетарна теория (ММТ)
предпочита първия, докато ортодоксията приема втория подход. По-късно в този
учебник ще дискутираме алтернативна програма за буферен резерв, която ще
използва програма за гарантирана заетост за стабилизиране на работните заплати,
докато в същото време осигурява пълна заетост. Ще покажем, че разбирането,
развито от стоковите програми за буферен резерв (включително “златния
стандарт”), могат да се използват за стабилизиране на стойността на валутата
спрямо цената на труда. Твърдим, че това е много по-привлекателно, отколкото
стабилизирането на стойността на валутата спрямо цената на златото. С други
думи, предпочитаме “трудовия стандарт” пред “златния стандарт”, защото той не
само помага за стабилизирането на заплатите в държавата и по този начин
доходите на работниците и служителите, но също гарантира пълна заетост. За разлика
от това, опитването да се използва “златен стандарт” за стабилизиране на
стойността на валутата по отношение на златото, периодично води до причиняване
на рецесии и безработица.
По-важното за нашите цели тук, и което искаме да подчертаем е, че
златният стандарт бе сравнително кратък експеримент, който не стабилизира нито
цените, нито икономическия растеж по начина, по който се твърди от защитниците
му. Обикновено в икономически бум, потребителските и производствените цени
нарастват дори и при златен стандарт. След това те се сгромолясват в рецесия.
Докато някои твърдят, че възприемането на стриктен златен стандарт поддържа
“паричното предлагане” от по-бързо нарастване, отколкото това на златните
резерви (тъй като валутата задължително се конвертира при поискване на
фиксираната стойност), на практика това не работи по този начин. Първо,
правителството би могло да “мами” – обещава обратно изкупуване при фиксираната
цена, но да издаде твърде много валута спрямо златните резерви. Но което е
по-важното - винаги съществуват “кредитни заместители”, които позволяват на
някого да харчи, без да използва валутата: частните банки създават банкноти
(буквален превод - банкови бележки - bank notes) или по-късно чекови депозити,
а търговците използват и много различни кредитни инструменти (по-специално
прехвърляеми менителници) за финансиране на покупките си. Така че харченето
(потреблението) може да нарасне, дори когато златните резерви не нарастват в
същото време.
В процес на икономически спад се случва обратното: общото производство и
цените спадат, а и използването на кредитни заместители също спада. Дори когато
количеството златни резерви остава същото, широкото парично предлагане се
свива. Като свидетелство, че златният стандарт стабилизира цените, поддръжниците
на златния стандарт обичат да изтъкват, че цените в САЩ през 1900 г. са били
приблизително същите като цените през 1800 г. Това което те пропускат обаче, е
огромната флуктоация на цените по времето на многото бизнес-цикли – с
нарастване на инфлацията (особено по време на войни) и дефлация в рецесия или
депресия. Тези бизнес цикли са особено остри – през 19-ти век в САЩ има 5
депресии и само една в 20-ти век (Великата депресия). След като САЩ махат
златния стандарт, повече депресии не е имало.
Освен това приемането на златен стандарт със сигурност не елиминира
финансовите кризи. САЩ са особено податливи на такива кризи през 19-ти век,
вероятно защото нацията не създава постоянна централна банка (Фед) до 1913 г.
Ключова иновация на централното банкиране е признаването, че в криза
централната банка задължително трябва да оперира като “заемодател от последна
инстанция”, предоставяйки практически неограничени кредити от резерви при
поискване към търговските банки, които са изправени пред масово теглене на
депозитите от страна на клиентите. Това противоречи на златния стандарт
(банкнотите на централната банка трябва да са конвертируеми в злато, така че
издаването на резерви от централната банка е ограничено от златото, с което тя
разполага), което помага да се обясни, защо нациите често излизат от златен
стандарт по време на финансови кризи. (Великата депресия от 30-те години накара
всички големи нации да изоставят златото и “класическият” златен стандарт
никога не е възстановен след това. На негово място, след Втората световна
война, бе адаптирана Бретънуудската международна монетарна система).
Друго твърдяно предимство на
златния стандарт е “механизмът на звънковия поток”, който
трябва да елиминира търговските дисбаланси. Нация, която расте твърде бързо,
има тенденцията да изпитва инфлация и да губи златни резерви за сметка на
нациите-износителки (тъй като чуждестранните получатели обменят валутата, която
те получават, за злато). Това свива домашното парично предлагане, така че
растежът и цените спадат, намалявайки вноса и увеличавайки износа, докато
търговският дисбаланс е отстранен. Както дискутирахме по-рано обаче, връзката
между златото и широките пари (а оттам и харченето) въобще не е толкова тясна, колкото изглежда. По-нататък, механизмът на звънковия поток изхожда от
презумпцията, че златото “тече”, за да финансира търговията на стоки и услуги.
В действителност търговията, до голяма, степен се финансира чрез разменни
менителници (в по-голямата част от времето златото си седи в националната
хазна) и при всички случаи аргументът игнорира капиталовите потоци (покупката и
продажбата на финансови активи). Потенциалното въздействие на капиталовите
потоци върху стойността на валутата понякога може да бъде много по-голямо от
влиянието на търговските потоци.
Както и да е обаче, златният стандарт вероятно е имал
тенденцията да намалява растежа и инфлацията. И когато е опериран
добре (държавите поддържат фиксирани курсове) той предоставя по-голяма
сигурност относно обменните курсове. Най-големият проблем със златния стандарт
е, че страните предават независимостта на фискалната и монетраната си политика.
Наистина, както вече дискутирахме, фиксирането на валутния курс от всякакъв тип
намалява пространството за икономическата политика, защото правителството трябва
да изпълнява политика съобразена с поддържането на фиксирания курс. Главният
избор на политика, с който нация, оперираща при фиксиран курс разполага за
справяне с инфлацията и силите, обезценяващи валутата, е да възприеме полтика
на остерити (затегнати парични и фискални бюджети). В действителност това е и
причината при златен стандарт след силен растеж да следва дълбока депресия и
дефлация. Веднъж след като развитите държави се оттървават от златния стандарт,
те в действителност започват да растат средно малко по-бързо, тъй като елиминират
дефлацията и избягват депресиите. Докато те все още преживяват рецесии, чрез
предотвратяването на фактическото спадане на цените в период на спад (чрез
използването на контрациклична монетарна и фискална политика) те успешно
пропъдиха великите депресии от историческите книги.
10.2.
Други системи на фиксиран валутен курс
В допълнение на
златния стандарт съществуват два други вида системи на фиксиран валутен курс,
които се прилагат от време на време. Първата е фиксирането на домашната валута към
чужда валута или кошница от чужди валути. Втората е фактическото приемане на
чужда валута. Аржентина опита първата възможност през 90-те, когато прие режима
на валутен борд, като фиксира домашната си валута (песото) към щатския долар.
Еквадор е пример за нация, която е “доларизирана”, тъй като е приела щатския
долар за своя домашна валута. В Еквадор американската валута свободно
циркулира, книжните пари са доларите на американския Федерален резерв.
Държавите често приемат такива подредби по време
на периоди с висока инфлация. Фиксирането за или приемането на международна
резервна валута, като щатския долар, може да бъде ефективно за намаляване на
инфлацията. То прави това по два начина.
Първият начин – фиксирането на валутния курс налага
остерити върху икономиката, защото правителството трябва бързо да свие
разходите си. Фискалната политика е ограничена от възможността на
правителството да се сдобие с резерви в чуждата валута, тъй като то се нуждае
да поддържа фиксирания курс (изкупувайки своята валута с резервите от чужда
валута). Докато понякога се вярва, че, преди да може да харчи, правителството
задължително трябва да получи фактически, да речем, американски долари, това не
е точно така. Дори и в напълно доларизирана икономика правителството харчи и
таксува чрез “удари на компютърни клавиши”, тъй като много, и дори повечето,
плащания са под формата на електронни записи на балансовия лист. Правителството
обаче трябва да е готово да конвертира тези “изчукани с компютърните клавиши”
долари в реалната валута на САЩ (или резервни депозити при Фед), така че то
трябва да бъде много внимателно, за да гарантира, че не създава повече
“виртуални” долари, отколкото може безопасно да конвертира в “реални” долари.
Вторият начин - ако населението вярва, че
правителството подхожда сериозно относно фиксирания курс, и че местната валута
винаги може да се конвертира за международната резервна валута, напрежението да
се “избяга” от местна валута е малко. В същото време, ако се вярва, че
фиксираният курс (или доларизацията) ще смъкне инфлацията, това може да намали
исканията за по-високи цени и заплати. Заедно, тези промени в очакванията,
могат да намалят инфлационното напрежение. Имайте предвид, че много висока
инфлация обикновенно се подхранва от криза на обменния курс, при което
населението се опитва да обръща домашната валута за чуждестранна. Положението
може да стане по-лошо, ако капиталовият контрол е слаб, така че чужденците да могат
да подклаждат огъня на валутната криза чрез спекулиране срещу домашната валута.
Оттук парадоксалното е, че приемането на доларизацията или на валутен борд,
базиран на долара, спира инфлационните процеси, ако бягството от домашната
валута към долара може да бъде спряно. С други думи – обещанието за
конвертиране в чужда валута работи, ако то елиминира желанието за конвертиране.
Проблемът с фиксирания обменен курс е, че връзва
съдбата на нацията с възможността й да акумулира резерви в чуждестранна валута.
Това обикновено е съпътствано с налагането на постоянно остерити върху
икономиката. Опитът на Аржентина с режима на валутния борд е поучителен. Докато
той бързо смъкна инфлацията от хиляди проценти годишно до едноцифрени числа,
фиксираният курс причини безработица и жестока бедност. Фискалното и монетарно
пространство за икономическата политика бяха намалени, така че правителството
не можеше да реши тези проблеми. До началото на 2000-те дълбока икономическа и
финансова криза погълна аржентинската икономика. Въпреки че правителственият
бюджетен дефицит и дълг оставах много малки (Аржентина би изпълнила тогава
затегнатите “Критерии от Маастрихт” за членуване в Еврозоната от 60% дълг и 3%
дефицит от БВП), кризата на суверенния дълг бе предизвикана, тъй като пазарите
прецениха, че правителството не би могло да получи достатъчно “истински”
долари, за да конвертира обещанията си. Това разкри опасностите от предаването
на фискалния суверенитет чрез възприемането на валутен борд или чужда валута.
Проблемът не е всъщност, че правителство, като
това на Еквадор, не може все още да “създава пари”, след като веднъж е
доларизирало икономиката си, но по-скоро проблемът е, че електронните долари,
които то създава ще напуснат системата на кредити и дебити. Има два начина, по
които те могат да я напуснат: домашно и външно. Домашните жители могат да
поискат плащане в “реални” щатски долари – обикновено чрез тегленето на щатски
долари от домашните банкови автомати. Или изчистването възниква външно, когато
чуждестранна банка предяви претенции за щатски долари срещу еквадорска банка.
Последната дума за изчистването на доларовите сметки я има Фед, който ще
дебитира сметката на Еквадор и ще кредитира сметката на чуждестранния
предявител към доларите. (Имайте предвид, че няма значение дали дебитираната
сметка е тази на частната банка в Еквадор или сметката на еквадорската
централна банка – и в двата случая страната губи резерви в щатски долари.) Ако
правителството на Еквадор може някак си да предотврати загубата на доларови
резерви както от вътре (от банковите автомати), така и отвън (при клиринга във
Фед), тогава то може да създава електронни долари и следователно да харчи.
Поддържането на доверието вкъщи, че винаги ще е в състояние да доставя
американски долари при поискване, ще предотврати загубата на валутни резерви,
тъй като населението ще приема електронни банкови кредити. Спирането на външното изтичане на долари може да се
направи чрез контрол на капитала и вноса. (От друга страна правителството може
да насърчи достатъчно потоци от чуждестранни валутни резерви за покриване на
вноса и капиталовите изтичания – но това обикновено означава, че то трябва да
се фокусира върху подпомагането на износа чрез, например, преследването на
стратегия на ниски работни заплати.) С многото международни търговски
споразумения днес такива политики са трудни за изпълнение. Освен това,
налаганите ограничения върху вноса обикновено са политически непопулярни вкъщи.
Следователно правителствата, които приемат валутни бордове или чужди валути
често са притискани в ъгъла, приемайки остерити, за да предотвратят загуба на
чужди валутни резерви. Докато е вярно, че режими на строго фиксирани валутни
курсове могат да са ефективни в борбата с инфлацията, те също ограничават
домашната политика по начини, имащи доста нежелани икономически последствия:
слаб растеж, висока безработица и бедност. Това е особено обезпокоително, тъй
като често развиващите се страни са тези, които прилагат тези фиксирани валутни
режими, а фискалните ограничения им пречат да се развиват.
Нека се обърнем към един по-подробен пример на масивна и исторически безпрецедентнa
глупост на приемане на чуждестранна валута - еврото.
10.3.
Европейският монетарен съюз – Еврозоната
-
Проблеми с постройката
Валутата на страните, възприели еврото, не е
суверенна в смисъла, който ММТ вижда суверенната национална валута. До известна
степен това се равнява на приемането на чужда валута – нещо като доларизация на
страна, която избира да оперира с валутен борд, базирана на щатския долар – в
този случай това е “евроизация”. Не е чак толкова крайно, защото формирането на
Европейския съюз гарантира известна готовност на страните-членки да се притичат
на помощ на страна-членка във финансови затруднения (нещо, на което станахме
свидетели, след Великата финансова криза, която засегна еврозоната през 2008
г.). Освен това съществуването на Европейската централна банка (ЕЦБ), която има
способността да действа като “заемодател от последна инстанция”, дава известна
гъвкавост на страните-членки. Когато страна, да кажем Аржентина, възприеме
валутен борд, базиран на чужда валута, тя няма гаранция (а вероятно няма и
очаквания), че издателят на валутата (да кажем, САЩ) ще се притече на помощ. И
докато Критериите от Маастрихт (включващи максимално съотношение на дълга към
БВП от 60% и максимален правителствен дефицит от 3% от БВП) изглежда са издигнали
големи бариери пред финансовото спасяване на затруднените държави, вероятно
винаги има някакви очаквания, че в изключителни случаи би могло да се
предоствят спасения (“bail-outs” ).
Нека видим, защо
потребителите на евро не трябва да се считат за суверенни издатели на валутата
си. Докато последователите на Модерната монетарна теория предрекоха много
отдавна, че тази структура на Еврозоната няма да й позволи да се справя с
финансови кризи, проблемите останаха завоалирани, докато Ирландия, а след това
Гърция, не се изправиха пред колабиране, предизвикано от Глобалната финансова
криза. Единствено спешната намеса на страните-членки и ЕЦБ спря колапса на
гръцките държавни облигации. Дори след намесата на ЕЦБ, кризата в Еврозоната
продължава да се развива, защото не е намерено постоянно решение на проблемите,
които възникнаха от употребата на несуверенна валута. В карето в края на тази
глава ще разгледаме по-подробно случаите с Ирландия и Кипър. В тази част
дискутираме общите проблеми в дизайна на паричния съюз.
Проблемът с
Еврозоната е, че държавите са предали своите суверенни национални валути в
полза на еврото. За индивидуалните нации еврото е чужда валута. Вярно е, че
индивидуалните национални правителства все още харчат чрез кредитирането на
банкови сметки на продавачите и
това води до кредити на банкови резерви в националната централна банка.
Проблемът е, че националните централни банки трябва да имат резерви в евро в
ЕЦБ за клирингови (разплащателни) цели. От своя страна ЕЦБ не може директно да
купува държавния дълг на правителствата. Националните централни банки могат да
вземат резерви за такива цели, дотолкова доколкото ЕЦБ ще им отпусне кредит
срещу националния правителствен дълг (или друг представен като гаранция дълг). Не
е заложено обаче ЕЦБ да улеснява такава практика, тъй като правителствта с
дефицит трябва по принцип да се “дисциплинират” от пазара за държавните им
облигации.
Еврозоната е
разработила това, което е известно под името “Target 2” (Трансевропейска автоматизирана система за брутно
уреждане на експресни преводи), за да улеснява изчистването на сметките между
членовете. Да кажем, че съществува продължително изтичане на евра от Гърция към
Германия за финансирането на нетния внос. В действителност Германия е
най-големият нетен износител в Еврозоната. На нея се пада по-голямата част от
износа вътре в съюза. Еврови сметки при ЕЦБ се използват за изчистване на
плащанията между страните-членки. Като най-голям износител Германия акумулира
евра в своята сметка. Страна като Гърция, която е нетен вносител, изпитва
продължително изтичане по текущата си (външнотърговската) сметка, което трябва
да се компенсира от капиталовата й сметка. Фактически Гърция
не може да привлича достатъчно частни потоци от евра по капиталовата си сметка
и затова тя трябва да се обръща към ЕЦБ и да заема повече еврови резерви. Това
означава, че когато Германия акумулира нетни кредити в своята сметка в ЕЦБ,
търговските й партньори имат тенденцията да натрупват евров дълг към ЕЦБ.
Дотогава докато ЕЦБ е склонна да позволява на нациите-длъжници да продължават
да заемат от нея евро, за да “плащат за” вноса, това може да работи. Както и да
е обаче, удобствата на Target
2 не са предназначени да бъдат постоянен източник на евро за внасящите нации.
Вместо това страните с хронични излишъци по текущата си сметка се очаква да
затягат коланите – прилагайки остерити, за да намаляват търговските дефицити.
Тенденцията е
нетните вносители да губят работни места в полза на изнасящите нации, което е
особено вярно за по-тежко индустриализираните страни-членки на Еврозоната като
Италия и Франция, чиито текущи сметки се придвижиха към дефицити, тъй като
Германия се фокусира върху производството за износ. В резултат на това по-високата
безработица и по-бавният растеж намалиха данъчните постъпления в тези нации. Поради
забавения световен икономически растеж, особено след Великата финансова криза,
много от тези нации изпитаха рязко покачване на бюджетните дефицити. Когато
финансовите пазари осъзнаха, че страните от “периферията” вече не са напълно
суверенни в смисъла на национална валута, те започнаха да искат по-високи лихви
по правителствените им дългове. Разликата (спреда) между това, какво тези
правителства плащаха за дълга си и какво Германия плащаше за своя правителствен
дълг, скочи, което подхрани дефицитите в тези страни още повече (по-високи
лихви означаваше по-големи лихвени плащания). Тогава възникнаха и въпроси
относно платежеспособността, защото не бе сигурно, че някои от тези нации биха
могли да продължават да издават дълг на частните финансови пазари.
За разлика от напълно суверенните държави, като САЩ или
Австралия, страните-членки на Еврозоната не могат да контролират лихвените
проценти по правителствените дългове. Въпреки че централните им банки могат да
улесняват “монетаризирането”, за да позволят на правителствата да харчат,
разчистването отново изисква от ЕЦБ да отуска резерви чрез кредити. По принцип
обаче ЕЦБ не трябва да позволява “разпуснато” дефицитно харчене, а също и да
купува директно правителствен дълг. Вместо това тя препоръчва фискални
ограничения за нации с хронични бюджетни дефцити. За да избегнат проблемите,
членовете на Еврозоната наистина се нуждаят от данъчен доход или да заемат от
пазарите за ДЦК на приемливи лихвени стойности. Това, от своя страна, изисква
поддържането на контрол върху дефицитите и дълга.
Ситуацията е подобна
на тази с индивидуалните щати в Америка, които наистина се нуждаят от данъци
или заеми, за да могат да харчат. По същия начин, тъй като страна като Гърция е
интегрирана в Еврозоната, ако правителството й има дефицит, тогава е вероятно централната
банка на Гърция да изпитва продължително източване на резерви от сметката си в
ЕЦБ. Резервите могат да се попълнят чрез продажбата на гръцки правителствен
дълг в останалата част на Еврозоната, обръщайки потока на резервите в полза на
гръцката централна банка. Механизмът за това е малко по-различен за
американските щати. (които, разбира се, не оперират със собствени централни
банки), но последствията са сходни: страните от Еврозоната и американските щати
наистина се нуждаят от заеми. Но ако страна като Гърция има дефицити, считани
за твърде големи, тогава за нея е невъзможно да продава ДЦК, освен при високи
наказателни лихви.
Обратното – суверенна държава като САЩ, Япония или
Обединеното кралство не взема като заем собствента си валута. Тя харчи като
кредитира банкови сметки. Когато държава оперира със суверенна валута, тя не се
нуждае да издава ДЦК, за да “финансира” харченето си. Издаването на държавни
облигации е доброволна операция, която дава възможност на неправителствения сектор
да замени правителствените задължения, неносещи лихва – пари в брой и резерви в
централната банка – с правителствени задължения, носещи лихва – държавни
облигации, които са кредитни баланси в сметки за ДЦК в същата централна банка.
Ако се осъзнава, че издаването на ДЦК са доброволни операции на суверенното
правителство, и че облигациите не са нищо повече от алтернативни сметки в
същата централна банка, оперирана от същото правителство, става без значение,
от гледна точка на платежеспособност и лихвени проценти, дали има търсене за
правителствените облигации и дали облигациите са притежавани от домашни
граждани или чужденци.
- Проблеми с платежеспособността и “Понци”-финанси при
несуверенната валута
Съществува и друго съображение. Когато
частно лице или институция задлъжнява, неговите задължения са актива на друго
лице или частна институция, като общият сбор е нула (пасив и актив се
неутрализират) – няма създаване на нетни финансови активи. Когато суверенното
правителство издаде дълг, то създава актив за частния сектор без наличието на друг
неутрализиращ го пасив на частния сектор. Следователно издаването на дълг от
правителството води до създаването на нетни финансови активи за частния сектор.
Частният дълг е дълг, но правителственият дълг е финансово богатство за частния
сектор.
Натрупването на частен дълг би трябвало да поражда
загриженост, защото частният сектор не може да има постоянни дългове. Но
суверенното правителство, като монополен издател на собствената си валута,
винаги прави плащания по дълга си чрез кредитирането на банкови сметки и тези
лихвени плащания са доход за неправителствения сектор, докато дългът е актив за
неправителствения сектор. Казано по друг начин – финансирането на финансова
(Понци) пирамида е, когато трябва да се вземе заем, за да се направят бъдещи
плащания. (Това е термимът, популяризиран от икономиста Хаймън Мински,
наименован на иммето на Чарлз Понци – измамник, който оперирал “пирамидална
схема”. По-скорошна пирамидална схема бе оперирана от Бърни Мейдоф в САЩ. По
терминологията на Мински, "Понци" означава, че длъжник трябва да вземе заем, само
за да може да плати лихвата, което означава, че дългът расте – обикновено по
начин, който не може да продължава много дълго.) За правителство със суверенна
валута не съществува нужда да взима на заем собствената си валута, следователно
то никога не е в Понци-ситуация.
Суверенните правителства никога не срещат финансови
ограничения в собствената си валута, тъй като те са монополните издатели на
тази валута. Те правят всяко дължимо плащане, включително и плащания по лихвите
на дълга си и плащанията по главницата, чрез кредитирането на банкови сметки,
което означава, че, оперативно, те не са ограничени по отношение на това колко
могат да харчат. Тъй като издаването на ДЦК е доброволно, суверенното
правителство също не се нуждае да оставя на пазарите да определят лихвата,
която то плаща по облигациите си.
От друга страна, несуверенните издатели, като Гърция, които
са предали монетарния си суверенитет, срещат финансови ограничения и са
принудени да вземат заеми от капиталовите пазари при пазарни лихвени стойности,
за да финансират дефицитите си. Както показа кризата с гръцкия дълг,
монетарната постройка позволява на пазарите и на рейтинговите агенции (или в
случая с Гърция и на други страни) да диктуват вътрешната домашна политика на
политически суверенна страна. Несуверенните правителства могат да се превърнат
в Понци-пирамидални схеми, неспособни да обслужват съществуващия дълг от
данъчните си постъпления; те задължително трябва да идат на пазарите, за да
вземат заем, с който да платят лихвата.
Очевидно такава дългова динамика ограничава жестоко
несуверенното правитеслтво. С всеки следващ заем пазарите изискват по-високи
лихви, за да компенсират нарастващия риск от изпадане в несъстоятелност.
Правителството може лесно да влезе в порочен кръг, тъй като трябва да взема
дори по-големи заеми, за да плаща все по-високи лихви. Навярно пазарите ще му
отрежат кредита дори преди да е достигнало истинска Понци-позиция. Община Ориндж в Калифорния (където, между другото, са едни от най-скъпите недвижими
имоти в САЩ) бе хваната в ситуация, в която пазарите отказаха да я кредитират.
Докато страни-членки на Еврозоната, като Гърция, все още не са стигнали дотам,
те изискваха намесата на ЕЦБ (както и на други институции, които помогнаха и
предоставиха няколко огромни финансови помощи).
-
Великата финансова криза и дефицитите по текущите сметки в Еврозоната
Има някои неясноти относно същността на кризата в
Еврозоната. Някои я виждат, до голяма степен, като проблем на дефицитите по
текущите сметки сред страните-членки. Обикновено се казва, че нациите от периферията
на зоната “се разпростират повече, отколкото чергата им позволява”, като
потребителите харчат твърде много, предизвиквайки външнотърговски дефицити.
Други виждат кризата като проблем на правителствата, които “живеят на широка
ръка”, работейки с големи бюджетни дефицити, които евентуално повдигат съмнения
относно платежеспособността. Тези две обяснения могат да бъдат свързани, тъй
като щедрите правителствени трансферни плащания подхранват потреблението, което
едновременно причинява бюджетните и външнотърговски дефицити. Липсващото и в
двете обяснения е достатъчно разбиране относно същността на валутната
платежеспособност. Според виждането на ММТ дефицитното харчене на частния
сектор може да бъде опасно, обаче ако националното правителство притежава валутен
суверенитет, то разполага с фискален капацитет, за да се справи със собствените
си дефицити, а също и с икономически кризи. Нациите от Еврозоната нямат това
фискално пространство.
Както вече бе
дискутирано, някои страни от Еврозоната имат хронични външнотърговски дефицити.
В някои от тях, домашният частен сектор постига дефицит, отчасти когато взима
заеми, за да финансира вноса. Ако те бяха монетарно суверенни държави (в
смисъл, че всяка една от тях издаваше своя собствена валута при плаващ валутен
курс), тогава тяхната грижа щеше да бъде относно баланса на частния сектор. Но
тук страните-членки се различават значително една от друга – някои с
външнотърговски дефицит не са натрупали огромни дългове в частния сектор, други
обаче са. Балансиращият артикул, разбира се, е правителственият баланс. И което
е по-важното – тези правителства не са монетарно суверенни. Всяко едно от тях
изостави собствената си валута в полза на “чужда” валута – еврото. Така че
съществуват две възможности: външнотърговски дефицит, неутрализиран в
по-голямата си част от дефицит на частния сектор или външнотърговски дефицит,
неутрализиран до голяма степен от дефицита на правителствения сектор. За
монетарно суверенна нация само първият от тия е проблем; но за нациите от
зоната, всеки един от тях може да предизивика беля.
Защо правим тази
разлика – между суверенни и несуверенни нации (в монетарен смисъл)? Погледнето
го така: Какъв е сегашният баланс между, да кажем, американските щати Алабама и
Айдахо или австралийските щати Нов Южен Уелс и Виктория? Някой интересува ли се
изобщо от тази информация? Те използват съответно американския и австралийския
долар. В същото време Германия и Гърция използват еврото и всички знаят, че
Германия има положително търговско салдо с Гърция.
За да сме точни,
дисбалансът сред американските и австралийските щати е важен поради някои причини – и регионалните
икономисти изучават такива неща като регионални мултипликатори (ако се изхарчи
долар от фискално насърчаване в град Канзас, САЩ или Нюкясъл, Австралия, колко
от мултипликационния ефект изтича навън?). Важно е за регионалното развитие и
облекчаване на
бедността. Но причината, поради която числата на балансовите плащания на
индивидуалните щати не са обект на
съсредоточения фокус
на хората е, защото националните правителства използват фискална политика, за
да се опитат да преодолеят отрицателните ефекти върху стандарта на живот във
всичките щати поради различните мултипликатори и други фактори, свързани с тези
потоци на текущата сметка. Очевидно националните правителства, като тези на САЩ
и Австралия, не вършат най-качестената работа, тъй като степента на бедност,
средните работни заплати, достъпът до добра работа и доходът на глава от
населението варират в различните щати. Но фискалните трансфери на Вашингтон и
Камбера са големи, в смисъл на разходи на националното правителство, за стоки и
услуги, за директно назначаване на работа и на “трансферни” плащания (такива
неща като социални осигуровки). Националните правителства на САЩ и Австралия
няма да изритат, да кажем, Алабама или Нов Южен Уелс вън от съответните
“доларови съюзи” поради хронични дефицити в баланса на плащанията им.
Покупките на
федералното правителство на САЩ възлизат на 20% от БВП; общото федерално
правителствено харчене (включително трансферите) е почти 1/3 от БВП. Това е
достатъчно голямо, за да направи някаква редистрибуция, за да неутрализира
някои от търговските дефицити. Парламентът на ЕС харчи по-малко от 1% от БВП на
съюза; част от това преразпределя от по-богатите нации към по-бедните членове,
но то е далеч недостатъчно, за да свърши нужната работа за неутрализирането на
външнотърговските дефицити. Така че по-голямата част от наутрализирането зависи
от индивидуалните нации на ЕС, които нямат фискалния капацитет, за да поддържат
растеж на икономиките си.
Ясно е, че
проблемът с еврото не може да е просто проблем на външнотърговските дисбаланси
– те съществуват и сред американските щати. И самите САЩ постоянно имат
външнотърговски дефицит. Но американското федерално правителство е суверенно –
то издава собствената си валута. То помага да се наутрализират търговските
дефцитити вътре между самите щати чрез фискални трансфери и то никога не може
да свърши собствените си пари, независимо колко голям може да бъде неговият бюджетен дефицит. То може да постави основния лихвен процент, там където
пожелае – ако иска и на нула – и да го държи там завинаги, ако пожелае. Това
намалява лихвите на краткосрочните ДЦК и Чичо Сам може, ако иска, да издава
единствено краткосрочни ДЦК. Всички тези възможности са на пълно разположение
на правителствената суверенна власт, въпреки че тя може да избере да стори
друго.
Индивидуалните нации от Еврозоната са в съвсем различна
позиция. Те нямат еквивалента на Чичо Сам, който да предостави достатъчно
финансиране. Всичко което те имат, е ЕЦБ, чиято заявена и определена от закона
мисия е да избягва предоставянето на
вида подкрепа, която се доставя на американските щати. Ако Еврозоната бе
проектирана правилно, нямаше да е от значение дали някоя нация-членка има
външнотърговски дефицити – също както много американски щати имат постоянни търговски
дефицити. Вместо това, проблемът е, че Европейският монетарен съюз разделя
валутата от фискалната политика – всичките членове приеха еврото, но всеки е
отделно отговорен за собствената си фискална политика и точно този момент ще
бъде разискван по-подробно в допълнителното каре в синьо на края на тази глава.
Всяка страна-членка е отговорна за справянето с проблемите на собствените си частни банки в случай на
финансова криза. Warren Mosler отдавна предупреждаваше, че един доста
вероятен път за развиването на евентуална криза в Еврозоната е този, идващ от
банков срив. Без еквивалент като Вашингтон, който да се притече на помощ, всяка
отделна нация ще трябва сама да спасява собствените си банки. Това ще добави
към правителствения дълг, ще предизвика рязко покачване на лихвените проценти и
масови тегления от банките, което не може да бъде спряно, освен от центъра –
ЕЦБ, която по принцип не е предвидено да прави нищо такова. Повечето от т. нар.
PIIGS (Португалия,
Ирландия, Италия, Гърция и Испания) имаха сериозни затруднения единствено
поради Световната финансова криза, тъй като данъчните постъпления спаднаха
докато фискалните разходи се увеличиха, но също и защото много от тях се
опитаха да спасят финансовите си институции. (В карето накрая на главата
изследваме случаите на Ирландия и Кипър, които са изключително поучителни.)
Всичко това доведе до рязко покачване на правителствените дългове. Разликата в
лихвените проценти (между затруднените PIIGS и по-силните икономики като тези
на Германия, Холандия и Франция) експлоадираха. Порочната динамика на лихвените
проценти бе стартирана.
- Световната финансова криза и кризата на суверенния дълг
в Еврозоната
Има една интересна
история, която приляга добре за голяма част от Еврозоната. Както показват
следващите две графики, правителствените дефицити и дълг по отношение на БВП
бяха малки до самото начало на Великата финансова криза - ако тези бяха
суверенни държави, със сигурност достатъчно малки, че да не предизвикват никакви
притеснения.
Фигура 10.1. Общ правителствен дефицит 1995 - 2010 г.
(Германия, Гърция, Португалия, Испания, Ирландия, Франция и Италия)
 |
| ИЗТОЧНИК: European Central Bank (ECB) EDP Deficit / Surplus Statistics |
Фигура 10.2. Правителствен дълг % от
БВП 1995 - 2010 г.
(Германия, Гърция, Португалия, Испания, Ирландия, Франция и Италия)
 |
| ИЗТОЧНИК: European Central Bank (ECB) EDP Deficit / Surplus Statistics |
Докато повечето
страни нарушиха критериите от Маастрихт, за суверенни нации тези съотношенията
не бяха високи. Дори с дългове, равняващи се на около 100% от БВП, дефицитите
на Италия и Гърция въобще не бяха огромни (припомнете си, че Япония държи
лихвените проценти около нулата с дълг над 200% от БВП - бележка: днес над 230%). Аргументът на ММТ е, че, като отделни
суверенни държави, за тях въобще не стои въпросът за правителствената
платежеспособност. Но влизайки в Еврозоната, внезапно изниква въпросът за
платежеспособността на всяка една страна-членка. Тези, които разбираха ММТ, отдавна
сравняваха дълговите им съотношения спрямо БВП с тези на щатите в Америка. Ако
виждането на ММТ бе правилно, тогава всички правителствени дефицити на
отделните страни-членки бяха твърде големи за несуверенни членове на паричен
съюз – пет и повече пъти по-високи отколкото дълговите съотношения на
американските щати. Бе въпрос не на ако, а на кога пазарите
ще открият това.
Ние очаквахме лихвените стойности да започнат да се
разминават по-рано, отколкото това се случи в действителност (и бе тема на
няколко документа на Stephanie Kelton в ранните години на 2000-те). Но когато
кризата удари, най-накрая лихвените проценти се разминаха.
Фигура 10.3. Спред на доходността на 10
годишните държавни облигации, месечни данни (като база за сравнение са немските
облигации) януари 1999 г. – март 2011 г.
Погледнат от гледната точка на ММТ, периодът на сходните
лихвени проценти от средата на 2000-те е период, през който пазарите са
ирационални - или не са осъзнавали, че страните от Еврозоната са като
американски щати и съответно презатрупани с дълг, или пък са очаквали, че ЕЦБ би подкрепила
страните-членки дори по-стабилно, отколкото Чичо Сам подкрепя щатите. Накрая,
различието в доходността на различните ДЦК на страните от зонатa, което ММТ
очакваше да е “рационално”, се възвърна в 2008 г. Еднаквостта на лихвените
стойности бе ненормалното състояние; различичието е “нормалното” за страни,
които могат да станат неплатежеспособни.
Докато много коментатори твърдят, че кризата в Еврозоната е
причинена от “разточителни” разходи от страните в периферията, което е създало
нестабилни външнотърговски дефицити, дискутираните в предишната част данни
показват, че случаят не е непременно този. Например нека видим секторните
баланси на Ирландия:
Фигура 10.4. Секторни баланси –
Ирландия 2002 г. – 2011 г.
Виждаме, че преди удара на Световната финансова криза,
ирландското правителство, следвайки неолибералните съвети, постига бюджетни
излишъци. То също има някои много малки външнотърговски дефицити (показани като
положителни, защото графиката е огледален образ на излишък на капиталовата
сметка). Двата от тези “течове” от кръговия доходен поток, които трябва да
бъдат неутрализирани от инжектиране под формата на дефицит на частния сектор.
Във всеки случай, до към 2007 г. не съществува нищо, което
би предизвикало притеснението на конвенционалния икономист относно Ирландия и
не е тайна, че такива икономисти считаха Ирландия като модел за успех. Но скоро
след като кризата удари САЩ, тя се придвижи към Ирландия. Сравнително малкият
външнотърговски дефицит преди кризата ли предизвика проблема? Не. Това беше
задлъжнялостта на финансовия сектор – лошите банкови кредити. Определено
положението бе допълнително влошено от задлъжнялостта на потребителите, като
дългът в Ирландия (както на много други места) бе подтикнат от балона на цените
за недвижимо имущество. Но би било твърде пресилено, ако искаме да изтъкнем
като причини за проблемите на Ирландия твърде високи външнотърговски дефицити.
Дори и да бе поддържала продължителни балансирани външнотърговски баланси,
Ирландия нямаше да може да избегне срива.
В отговор на банковата криза, правителството разду бюджета
си, опитвайки се да спаси финансовата система. В действителност това бе
ирландски благотворителен акт, за да спаси европейските банки (до голяма степен
френски и германски). Мъдрото нещо, което Ирландия можеше тогава да направи е
да обяви банкрут на целия външен дълг и да национализира банковия сектор
(въпреки че това вероятно би нарушило правилата на ЕС). И когато ирландският
правителствен бюджет се срина, инвеститорите се вгледаха по-отблизо в инвестиционните
си портфейли, и по-специално, в дълга на европейските правителства и осъзнаха,
че те също са изложени на огромни рискове, включително страни като Италия и
Гърция, които са имали постоянни бюджетни дефицити.
Разбира се, със забавянето на икономиките, повечето от
другите европейски нации също имаха влошаващи се бюджетни баланси; и също много
от тях започнаха да изпитват затруднения да продават износа си. Германия
продължи да се представя добре, тъй като бе производителят с ниски разходи и
най-сигурното място за паркиране на еврови фондове. Останалите от Еврозоната
маршируваха по пътя на кризата.
Това са балансите за Италия:
Фигура 10.5. Секторни баланси % БВП Италия 1992 г.
– 2011 г
Ако Италия бе суверенна държава, би било трудно да се види
някакъв голям проблем. След унифицирането, Италия има малък външнотърговски
дефицит, положителен излишък на домашния частен сектор (с изключение на
най-ранните две години от Великата финансова криза) и умерени правителствени
бюджетни дефицити, които неутрализират първите. Няма много суверенни нации по
света, които да изглеждат много по-добре в очите на конвенционалния икономист –
само в меркантилна държава като Германия, чиито резултати се постигат за сметка
на другите страни, балансите на домашния частен и правителствен сектор са
“по-добри” от това. И въпреки това, след като кризата се разпространи, Италия
изпита паника в банковата система, висока безработица, наложено остерити и спекулации,
че би могла да банкрутира по държавния си дълг.
Ако европейските правителства са бяха опитали да следват
рестрикциите на Пакта за стабилност и растеж (Критериите от Маастрихт) - опит,
който със сигурност би се провалил поради ендогенния характер на бюджетните
дефицити, те нямаше да бъдат в състояние да подкрепят икономикате си в
глобалната криза, което вероятно би довело да световна или поне континентална
депресия. Промените на правителствения бюджетен баланс трябва да бъдат толкова
големи, колкото са промените в инвестициите (или по-общо – промените в баланса
на частния сектор), така че фискалната политика да може да се използва за
контраатакуване на бизнес цикъла.
Вместо да използват правителствения бюджет като инструмент за
създаване на система, която е сравнително стабилна и да поддържа висока
заетост, европейците направиха политиката на ниски дефицити цел, без да вземат
под никакво внимание последиците, които това ще предизивика за икономиката.
Дори и без
Пакта за стабилност и растеж, правителственото харчене е ограничено от
възприятиятията на пазара за риска – точно поради това, че тези нации нямат
суверенна валутна система като тази на САЩ, Обединеното кралство или Япония.
С други думи – постройката на Еврозоната не позволява
справяне със Световната финансова криза. В зоната, дори и с най-добрата
възможна политика, страните, по отделно, на биха могли да се справят с
връхлетелите ги проблеми. Те се нуждаеха от нещо, еквивалентно на централно
министерство на финансите (като в САЩ) със способността да харчи според
нуждите. Вместо това, те минаха през кризата, препъвайки се и разчитайки на
комбинация от половинчати стъпки от страна на ЕЦБ плюс остерити (намаляване на
разходите и увеличаване на данъците).
И това е причината, поради която Еврозоната изпадна в много
по-лошо състояние отколкото САЩ. Не е ясно дали Еврозоната ще бъде реформирана
по начин, който ще я направи фискално силна, за да се справя с такива кризи.
В следващата част разглеждаме два казуса.
- Случаите Ирландия и
Кипър
Ирландия изостави суверенната си валута, когато прие еврото. Фактически
тя стана като американски щат в рамките на Европейския паричен съюз. Това
означава, че тя има малко пространство за домашната си политика при
използването на монетарна или фискална политика за справяне с криза. Гледайки
назад към 2005 г. сред 15-те държави в ЕС ирландското правителство имаше
вторият най-малък дълг по отношение на БВП, като само Люксембург имаше по-малко
дългово съотношение. Правителството плаща лихва подобна на тази, плащана от
френското и германското правителства; има силен рейтинг по дълга от ААА. Дори
ирландското правителство имаше огромен правителствен излишък от 2.5% от БВП
(подобен на този, постигнат от клинтановата администрация в късните години на
90-те в САЩ). След започването на кризата, правителственият дефицит нарасна до
12.5% от БВП, а спредът по кредитния дефолт за правителствения дълг (залогът за
евентуално изпадане в несъстоятелност) достигна 43 базови пункта над тези на
Германия, и ирландското правителство плащаше рекордните 835 базови точки – 8.35
процентни точки за кредит повече, отколкото плащаше немското правителство.
Съществува фундаментална зависимост
между икономическия растеж и способността за плащане на лихва при обслужването
на дълг. Може да се каже, че несуверенното правителство не би трябвало да плаща
лихвена ставка, която значително надвишава ставката на икономическия растеж.
(Страна, която фиксира валутата си или
оперира във валутен борд, или е приела доларов стандарт, или директно е
приела за ползване чужда валута по дефинцията на ММТ е “несуверенна” държава). Ако
сравним ситуацията на Ирландия с тази на Германия, понеже ирландското
правителство плащаше с 8 процентни точки повече, то се нуждаеше от икономически
растеж от 8 процентни точки по-голям отколкото този на Германия. За да сме
точни, това е само приблизително правило и същестува място за вариации. Но
перспективата Ирландия да расте толкова по-бързо от Германия, да речем 10%
растеж за Ирландия срещу 2% за Германия – изглежда малко вероятна.
В действителност конвенционалният начин
за генериране на приходи за правителството, необходими за обслужване на дълга,
е да се намалят правителствените разходи и да се увеличат данъците, което само
ще навреди на ирландския растеж. Освен това Ирландия трябва да увеличи потока
от евро в своя полза чрез външнотърговския си баланс, т.е. чрез намаляване на
вноса и увеличаване на износа за останалите от паричния съюз. Конвенционалната
рецепта е бавен домашен растеж, за да се намали вноса и увеличи международната конкурентноспосбност.
Това намалява също домашния растеж дори още повече под лихвената процентна
стойност, плащана по правителствения дълг.
Наистина това бе и препоръката за
икономическа политика, дадена от официалните институции за всички страни от
Еврозоната, за да се справят с финансовата криза, дошла като последствие от
Световната финансова криза. Например “Преглед на цената на трудовата
конкурентноспособност” (“Review of Labour Cost Competitiveness”), издавано от Forfas,
на 29-ти октомври 2010 г., постави като главна цел намаляването на работните
заплати в Ирландия, докато доклад – “Последни данни по ирландската програма за
стабилност” – бе представен на Европейската комисия с план за “за
възстановяване на реда в обществените финанси” чрез “амбициозна програма за
структурна реформа” чрез увеличаване на “конкурентноспособността”. Ясно е, че планът е
да прекърши икономиката, да намали стандарта на живот достатъчно, за да направи
Ирландия евтин производител спрямо останалата част на Европа.
За съжаление ниският икономически
растеж обикновено означава ниски данъчни постъпления. Много лесно е да си
представим сценарий, при който домашното остерити (икономии) фактически влошава
бюджетния дефицит, което пък повишава лихвените стойности на правителствения
дълг. Може да се създаде порочен кръг, при който обслужването на дълга избухва,
тъй като растежът продължава да се забавя, а лихвените ставки нарастват, което
пък кара рейтинговите агенции да намаляват кредитния рейтинг на правителството.
Ирландия премина от правителствен
бюджетен излишък от 2.5% от БВП към дефицит от 12.5% от БВП. Като съпоставка -
американското правителство имаше приблизително идентична трансформация (от 2.5%
излишък през късните години на 90-те към дефицит от 12.5% от БВП във връхната
си точка по време на световната криза), но то не срещна ограничения поради риск
от банкрут и нямаше такъв риск. Докато САЩ премина през известна дефицитна
истерия и заплаха от кредитните агенции да смъкнат кредитния рейтинг на
американското правителство, в действителност не съществуваше опасност, че
националното правителство би изпаднало в несъстоятелност за обслужването на
дълга си. Докато дефицтните съотношения изглеждаха подобни, САЩ и Ирландия бяха
в много различни позиции. Проблемите в САЩ бяха самоналожени от Конгреса, който,
по политически причини, искаше да се бори срещу освобождаването на
самоналожемия лимит на дълга. За разлика от САЩ, ирландските проблеми, до
голяма степен, бяха наложени от “пазарите” – чрез пазарната оценка, че наистина
съществува голяма вероятност от недоброволно изпадане в несъстоятелност. Затова
лихвите за ирландските правителствени заеми рязко се повишиха, докато лихвените
стойности за американското правителство фактически спаднаха, след като то бе
заплашено от понижаване на кредитния рейтинг. Единствената възможност за евентуален
американски правителствен банкрут е политическа – ако Конгресът сам пропусне да
увеличи тавана на дълга си. Възможността за ирландския банкрут е “икономическа”
– спираловидно нарастване на лихвените ставки едновременно с бавен икономически
растеж.
Ако Ирландия имаше своя суверенна
валута, размерът на съотношението на правителствения дефицит или дълг спрямо
БВП не би имал връзка с възможността за плащане. Но тъй като Ирландия предаде
валутата си заради еврото, тя не е в позицията на САЩ или Япония, или Турция. За
нея е останало далеч по-малко пространство за домашна политика – да увеличава
бюджетните дефицити, за да стимулира растеж, и да поставя ниски домашни лихвени
ставки. Нито пък може Ирландия да обезцени валутата – стойността на нейното
евро е опредлена като равна на еврото, използвано в целия Европейски монетарен
съюз. Както видяхме, кризата в различните страни-членки (Гърция, Португалия,
Успания, Ирландия) не накара еврото да се обезцени. Това може да звучи противоинтуитивно,
но това което има значение е, че съществуват сравнително сигурни пристанища за
тези, които искат да закупят деноминиран в евро дълг, като Германия например.
Нациите от “периферията” трябва да плащат големи премии над лихвите, плащани от
Германия, а еврото остава (твърде) силно.
Как Ирландия влезе в
тази бъркотия? Преди Великата световна криза тя бе “образец за фискална
отговорност” – общият й правителствен дълг бе на стойност от само 8 месеца данъчни
постъпления (21% от БВП) и фактически правителството имаше бюджетни излишъци.
Тогава връхлетя финансовата криза. Това, само по себе си, би влошило значително
бюджетния баланс и вероятно би генерирало бюджетен дефицит. Главният проблем
обаче бе, че правителството избра да спаси банките, които бяха с доста
преувеличени размери спрямо размера на икономиката. Това “взриви бюджета” и
генерира унищожителни проблеми.
Нека видим сега най-скорошната криза в
Кипър, която, по един важен начин, бе свързана с ирландската криза.
Кипър е малко по-малък от американския
щат Върмонт, така че нека започнем със сравнение между двете. Кипър е
ползвател на еврото, докато Върмонт използва американския долар. Нито един от
двете използва своя собствена суверенна валута. Двете имат банки, които издават
депозити, деноминирани във валутата, която те употребяват – евровите депозити в
Кипър изглеждат съвсем същите като евровите депозити в останалите страни на
монетарния съюз, а доларовите депозити във Върмонт изглеждат точно както
доларовите депозити навсякъде в САЩ. Сред държавите на Еврозоната няма
капиталов контрол, нито пък такъв има сред американските щати. Еврозоната има
централна банка – ЕЦБ – а “зоната”, наречена САЩ, има Фед. Тези централни банки
изчистват разплащанията (сметките) вътре
в своите банкови системи. Дотук двете (държавата Кипър и щатът
Вермонт) изглеждат доста еднакво.
Съществуват обаче три фундементални
различия.
Кипър е отговорен
да регулира и спасява собствените си банки. В САЩ щатите като Вермонт имат известни
надзорни отговорности относно щатските банки, но Фед, ОСС (Office of the Comptroller of the
currency – Кабинета на контрольора на валутата и FDIC - Federal Deposit Insurance
Corporation – Федерална агенция за гарантиране на депозитите)
контролират банковия надзор и регулация. Освен това, ако банка във Вермонт изпадне
в беда, Чичо Сам (Фед + Финансовото министерство) се притичат на помощ. Ако
кипърска банка изпадне в беда, правителството на Кипър е това, което трябва да
я спасява. Когато то не е в състояние да стори това, то може да помоли ЕЦБ за
съдействие, но няма гаранция, че ще получи помощ; и ако дойде помощ, тя може да
изисква “условия”.
Второ, докато както Вермонт, така и
Кипър са ползватели на валутата (не издатели), само Вермонт има директна линия
към хазната на Чичо Сам, който харчи над 20% от БВП на зоната САЩ по всичките и
географски части. Кипър няма такъв еквивалент, тъй като Парламентът на
Европейския съюз харчи доста под 1% от БВП на Еврозоната, в по-голямата част за
субсидиране на фермерите. При дълбок икономически спад Кипър, до голяма степен,
е сам за себе си. За разлика от това, Върмонт получава дял от дефицитното
правителствено харчене (което достигна над трилион долара в резултат на
Глобалната финансова криза).
Трето, докато електоратът на Вермонт има
известна независимост при определянето на законите, които са в сила на
територията на щата, в много области федералният закон има върховенството.
Кипър има много повече пространство да решава делата на територията си. (В
действителност част от причината за унифицирането бе да се хармонизират законите,
но нациите в Еврозоната са по-толерантни към различията, поради което
Европейският парламент нарочно бе задържан слаб в сравнение с американския
Конгрес.)
Защо тези различия са важни? Помислете
за времето назад преди 2008 г. - Ирландия бе предпочитаният банков рай за
Еврозоната. Тя издаваше еврови депозити и плащаше сочни лихви. Нейните банки
нараснаха до гигантски размери, а общото задлъжняване на ирландския частен
сектор нарасна 10 пъти повече отколкото БВП на страната. Когато дойде кризата,
банките фалираха и депозитите излетяха към по сигурни райски места.
Вложителите потърсиха алтернатива и
Кипър бе щастливият получател на горещи депозитни потоци. Маркетингът на Кипър
бе да представи страната като нова офшорна зона, но много близо и сигурно
хранилище за еврови депозити. Тя бе европейска държава, но със значителна
независимост, за да поставя собствени правила на банковите си операции, които
умишлено бяха държани разхлабени, за да привличат бизнес. До 2008 г. Кипър
придобиваше депозити на стойност $41 милиарда на година, което бе над 160% от
миниатюрния островен БВП. Кипърските банки издадоха кредити към кипърското
правителство. Защо не? Какво би могло да се обърка - ддинна валута, достъп до
ЕЦБ за клирингови операции, член на най-голямата икономика в света?
Когато Световната финансова криза
удари, пазарите започнаха да се притесняват относно сигурнотта на финансовите
активи. С намаляването на данъчните постъпления и нарастването на спреда на
лихвените проценти кредитният рейтинг за правителствени дългове бе намален, нещо което взриви
правителствените бюджети.
Кипър вече не
изглеждаше толкова добре. Кипърските банки притежаваха рисков правителствен
дълг, както и други рискови финансови активи. Кипърското правителство не би
могло да спаси банките си, още повече като се вземеше предвид собствените му
финансови проблеми. Докато ЕЦБ реши да се намеси, тя изискваше да се наложат
данъци върху депозитите, за да се рекапитализират банките. Инвеститорите от цял
свят бяха шокирани, че депозититите в европейските банки са всъщност несигурни.
Поради разрастването на паническото теглене на депозити, банките трябваше да се
затворят. ЕЦБ изискваше пострижка до 40% на депозитите над 100 хиляди евро. Бе
наложен капиталов контрол, за да се спре изтичането от кипърските банки.
Позволената сума за теглене от банковите автомати бе ограничена, докато
осребряването на чекове и електронните трансфери бяха временно забранени.
За да разберем проблема в строежа на
Еврозоната, трябва да помислим отново за Вермонт.
Да предположим, че Вермонт решеше да се
обяви за “офшорен” банков рай с разпуснати данъчни правила, които
облагодетелстват банките и хората, които искат да перат мръсни пари,
насърчавайки най-лошите банки, перящи пари, да разширят операциите си във
Вермонт. Деноминирани в долари пари биха долетяли във Вермонт от Бахамите и
света отвъд. Много нови работни места биха се разкрили, за да се посрещнат
нуждите на растящия банков бизнес. Икономиката нарства стремглаво. Щатското
правителство осъзнава, че може да си позволи повече разходи. Очаквайки
приходите рязко да растат, то решава да издаде дълг срещу бъдещите данъчни
приходи. Банките във Вермонт се натоварват с голямо количество правителствен
дълг.
Тогава връхлита
Световната финансова криза. Миниатюрният щат Вермонт не може да спаси банките
си. Щатските данъчни постъпления спадат, така че щатското правителство не ноже
да обслужва дори собствения си дълг. То се обажда на Вашингтон – на Фед и
Министерството на финансите – за съдействие. Определено би имало малко болка,
тъй като Вашингтон би принудил Вермонт да затвори много от банките, а щатът би
намалил собствените си разходи, което би съкратило много работни места. FDIC (Агенцията
на САЩ за гарантиране на депозитите) обаче, не би допуснала загуби на
застрахованите депозити, откъдето следва, че и не би имало масово паническо
теглене от банките. Малко вероятно е Вашингтон да позволи затварянето на
банковите автомати за теглене в брой; нито пък федералното правителство би
наложило в щата контрол на капитала. Освен това, както бе дискутирано по-горе,
дефицитите на Чичо Сам биха помогнали за изваждането на Върмонт от рецесията.
Въпреки че и Кипър, и Върмонт са
потребители на валутата, Вермонт има предимство, тъй като е член не само на
паричен съюз, но също така и на фискален съюз. Когато настъпят тежки моменти,
Върмонт може да разчита на фискалната сила на американското финансово
министерство, която е една пета от цялата американска икономика. За разлика от
САЩ еквивалентът в Европа е Европейският парламент, чиито бюджет е едва 1% от
БВП на Европа.
Няма коментари:
Публикуване на коментар