неделя, 7 август 2016 г.

ПРОВЕЖДАНЕ НА МОНЕТАРНАТА ПОЛИТИКА ОТ ФЕД – Част 4 от лекциите по “Пари и банково дело” (от Eric Tymoigne)


За удобство поставям отдолу балансния лист на Фед. Част 2 изследва  балансния лист, а част 3 предостави важна информация относно значението на резервите и на другите основни компоненти и връзката им с балансния лист на Фед. Нека сега разгледаме провеждането на монетарната политика.

Балансен лист на Федералния резерв на САЩ



Какво и защо Фед прави, когато провежда монетарната политика?

Докато през времето някои детайли в операционните процедури се променят, важността на лихвата на федералните фондове - federal funds rate (FFR) като удачен, операционен инструмент, прогресивно нараства (за провеждането на монетарната политика) от 20-те години на миналия век. FFR е ставката, при която участниците на пазара за федерални фондове си заемат помежду си краткосрочно, за едно денонощие. Федералните фондове представляват доларовата стойност на сметките на Фед (L2, L3 и L4). Притежатели на тези сметки включват частни банки, Финансовото министерство на САЩ, правителствено спонсорирани организации, Международния валутен фонд, инвестиционни фирми. Някои от тези притежатели на сметки при Фед се нуждаят от повече федерални фондове (обикновено банките), докато други обикновено имат повече, отколкото са им нужни. Пазарът на федерални фондове позволява на тези участници да се срещнат и търгуват.

Фед проявява голям интерес относно ставката на федералните фондове (бел. на преводача: това е основният лихвен %) и се цели да я поддържа на определени стойности, т.е. Фед иска да гарантира, че ставката на федералните фондове (която се определя от пазара) не се отклонява много от желаната от Фед стойност (целената ставка на федералните фондове) – Фиг. 1. През по-голямата част от времето Фед цели конкретно число, но понякога той цели диапазон. Такъв е случаят днес с диапазон между 0.25-0.5%. От края на 70-те до 1991 г. Фед също имаше диапазон, който през средата на 1981 г. бе най-висок 16%-22%, а в началото на 1980 г. бе най-широк:13%-20%. (Фиг. 2) От 1994 г. целената ставка на федералните фондове е публична информация, тъй като Фед се задължи да е по-прозрачен.

Фиг. 1: Ежедневна средна стойност на ставката на федералните фондове (FFR) и целената от Фед ставка (FFRT) в %



Средна месечна FFR и диапазон на целената FFR, 1979-1990 г. в %


Фед е силно заинтерсован от тази ставка поради две основни причини. Първо, ставката на федералните фондове е разход за банките, така че ако цената се промени, лихвата, която начисляват на клиентите си, се променя. Второ, участниците на пазара на федерални фондове правят избори относно управлението на портфолиото си (например купуване на активи) с цел максимализиране ставката на възвръщаемост. Те сравняват различни портфейлни стратегии и избират онези, които носят най-голяма възвръщаемост. Докато правят тези избори, участнците на финансовите пазари взимат предвид бъдещата монетарна политика (т.е. бъдещета целена от Фед ставка на федералните фондове), което води до влияние върху текущите лихвени стойности на широка гама от ценни книжа.

Що се отнася до цената на федералните фондове, банките се нуждаят от резерви поради четири причини:

1) Тегления от клиентите: хората теглят кеш от банкоматите;

2) Задължителни минимални резерви: банките трябва да поддържат определена сума резерви пропорционално на издадените от тях банкови депозити;

3) Междубанкови плащания: плащания на дългове към други банки;

4) Плащания към други притежатели на сметки при Фед: например плащане на данъци води до източване на резерви

С голяма разлика, най-голямата ежедневна нужда е за междубанкови разплащания, защото банките, които нямат достатъчно резерви, покриващи дължимите от тях плащания към други банки, трябва да се сдобият с резерви, за да избегнат изпадане в несъстоятелност. Те могат да ги вземат или от други банки и от други притежатели на сметка при Фед, или от Фед. Във всеки случай банките трябва да платят лихва и ставката на федералните фондове е това, което банките плащат, за да получат резерви от пазара за федерални фондове (незаети резеври). Този разход след това се предава на клиентите, така че когато ставката на федералните фондове се увеличи, ставката на жилищните ипотеки нараства, студентските заеми, кредитните карти и др. също нарастват. (виж ставката за първокласните банки – Фиг. 3)

Що се отнася до избора на портфолио, да кажем, че през 2016 г. имаме $1000 и искаме да намерим начин да ги увеличим възможно най-много през следващите 2 години. Да допуснем, че имаме на разположение само две потфейлни стратегии. “Дългосрочната стратегия” е да купим и държим за 2 години двугодишни ценни книжа, плащащи 5%. “Краткосрочната стратегия” е да купим едногодишни ценни книжа, плащащи 3% и да реинвестираме постъпленията през 2017 г. в още едногодишни ценни книжа. Изборът ни между двете стратегия трябва да зависи от това, каква очакваме да бъде лихвата по едногодишните ценни книжа през 2017 г. За нас двете стратегии са еднакви, ако ни носят същата ставка на възвръщаемост, което означава, че очакваме едногодишната от около 7% през 2017 г. (решаваме $1000*(1.05) 2    = $1000*1.03*(1+x) където x е очакваната едногодишна ставка през 2017 г.). Ако очакваме, че едногодишната ставка ще е по-голяма от 7%, краткосрочната стратегия е по-печеливша. В този случай участниците на финансовите пазари ще продадат издадени двугодишни ценни книжа и ще купят едногодишни, което повишава двугодишната ставка и намалява едногодишната докато двете стратеги не доставят една и съща ставка на възвръщаемост. Обобщавайки логиката, покачваща се ставка на федералните фондове (подобно на покачващата се едногодишна ставка) повишава ставките на по-дългосрочните ценни книжа. Дългосрочните ставки зависят от очакванията относно бъдещата монетарна политика, и ако ставката на федералните фондове се очаква да нарасне (спадне), дългосрочните ставки ще нараснат (спаднат).

Съществува много висока корелация между ставката на федералните фондове и всички останали лихвени стойности. Корелацията е около 0.99 за краткосрочните ценни книжа и около 0.8 за дългосрочните, като дългогодишните, държавни облигации (Фиг. 3). Освен очакванията относно ставката на федералните фондове, лихвените стойности на ценните книжа, особено на по-дългосрочните, се влияе също и от инфлационния риск, данъчния риск, ликвидния риск, което прави връзката между ставката на федералните фондове и по-дългосрочните ценни книжа не толкова силна.



Фиг. 3

Влияейки на лихвените стойности, Фед се надява да повлияе на желанието на частния сектор да харчи за стоки и услуги, като крайната цел е да се повлияе на инфлацията и заетостта. Например, ако Фед счита, че се натрупва инфлационно напрежение, логита следва така: По-висока очаквана инфлация от Фед води до по-висока ставка на федералните фондове, което повишава тази ставка, което повишава други лихвени ставки, което обезкуражава частните стопански субекти да търсят външни фондове и увеличава пестеливостта, което намалява харченето за стоки и услуги, което понижава инфлацията. Има много стъпки между ставката на федералните фондове и инфлацията/заетостта и е съмнително дали това работи добре, но това е логиката зад интервенциите на Фед на пазара за федерални фондове.

Фед има двоен мандат, т.е. целта му е да постигне и двете: ценова стабилност (понастоящем тя неофициално е дефинирана като постигане на инфлация от 2%) и пълна заетост (дефинирана като ставката на безработица, при която инфлацията е стабилна - the Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment - “NAIRU”). Други централни банки, като Европейската централна банка, се фокусират единствено на ценовата стабилност.

Управление на ставката на федералните фондове преди финансовата криза от 2008 г.

Докато банките се нуждаят от резерви, те също така не обичат да държат повече от необходимите им резерви, тъй като резервите им не плащат лихва. Част 3 показва, че, преди кризата, банките са държали много малко резерви и повечето от тях са били държани, понеже Фед го е изисквал. Все пак банките искат да държат малко излишни резерви, за да избегнат наказателната денонощна лихва, ако превишат резервната си сметка при Фед (спомнете си, че L2 оже да бъде отрицателна величина).

Какво се случва, когато банките не могат да се сдобият с достатъчно федерални фондове? Банките не могат да създадат повече от това, което е налично, единствено Фед може. Ако Фед не добави повече федерални фондове (резерви), тогава ставката на федералните фондове се увеличава рязко и бързо, тъй като банките задължително трябва да имат нужните им резерви (по-висока ставка на федералните фондове не стимулира банките да търсят по-малко федерални фондове).

Каква става, когато банките имат твърде много федерални фондове? Банките не могат да унищожат/отстранят федералните фондове, единствено Фед може. Ако Фед не отстрани федерални фондове, ставката им ще спадне много бързо до 0%, тъй като банките не могат да направят нищо друго с притежаваните, излишни резервни баланси (по-ниска ставка на федералните фондове не стимулира предлагането на по-малко федерални фондове).

За да минимализира флуктоациите в ставката на федералните фондове, и за да я поддържа около целевата стойност, Фед интервенира, за да добави или отстрани федерални фондове чрез прибавянето или изваждаенто на резервни баланси според желанието на банките. Ако ставката е над желаната цел, Фед добавя резерви, ако е под целта, Фед отстранява резервни баланси.

Начинът, по който Фед прави това, е чрез операциите на открития пазар, което обикновено включва търгуване на държавни ценни книжа с банките (Фиг. 4):

- Ако ставката на федераните фондове < желаната ставка, банките си заемат помежду си на твърде ниска лихва спрямо тази, която Фед желае. За да коригира това, Фeд продава държавни облигации на банките, което източва резерви.


Ако ставката на федералните фондове > желаната от Фед, банките си заемат една на друга фондове на твърде голяма лихва спрямо желаната от Фед. Банките имат твърде малко резерви. За да коригира това, Фед купува държавни ценни книжа от банките, кредитирайки резервните им баланси.

Операциите на открития пазар могат да са постоянни (“окончателни покупки/продажби” от Фед) или временни (“репо сделки” и “репо сделки с резерви” – банките и Фед се съгласяват да направят противоположната транзакция на следващата сутрин). Разбира се, за да са съгласни банките да търгуват с Фед, вместо да предлагат резервите си на пазара за резерви, или за да получат банките резерви от Фед, вместо да ги заемат от други банки, Фед трябва да представи някакъв стимул. Фед също трябва да прави сделки, гарантиращи оставането на ставката на федералните фондове около желаната от него стойност.

Да предположим, че банка има резерви на стойност $1000, които е готова да предложи на открития пазар за федерални фондове. Да допуснем, че текущата ставка на федералните фондове в този момент е 3%, там където и Фед би искал тя да бъде, но ако банката предложи фондовете, ставката ще падне на 2%. Как Фед може да накара банката да не разтовари резервите си на пазара? Да допуснем, че Фед държи държавни облигации, чиито падеж е след 1 година. Фед може да продаде на банката една от тези облигации за $997. Ако банката я задържи до падежа й, тя ще спечели 3% годишна възвръшаемост (американското финансово министерство ще изплати $1000 след една година).


Фед прави нещо подобно, когато заема федерални фондове при ставка, която е по-висока от желаната от него. Той купува държавни облигации на цена, която съответства на желаната от Фед ставка на федералните фондове. Това кара тези, които желаят да отдадат на заем федерални фондове, да се съобразят с желаната от Фед ставка, тъй като в противен случай нито една банка не би заела от тях при положение, че Фед предлага да достави резерви на по-ниска ставка.



Фед може да прави това през целия ден и ставката на федералните фондове винаги ще бъде на желаната позиция, практически обаче Фед интервенира само веднъж на ден и приема, че ставката ще се колебае около желаната стойност. Всеки ден Фед очаква приблизителната сума на нужните резерви, като преценява как перата (от балнсния лист), които променят паричната база, ще се променят през деня (А1 до А5, L3, L4 и L5).

Всъщност Фед прилага един вид буферна политика върху резервите, по същия начин, по който диамантените картели ограничават предлагането на диаманти, за да контролират тяхната цена (Съжалявам, трябва да ви кажа, че диамнтите не са редки). Главната разлика между Фед и диамнтените карели е, че Фед има пълна сила върху определянето на цената, защото е монополистът, който предлага резерви.

Освен ежедневните си итервенции на открития пазар за федерални фондове за поддържане на желаната ставка на фондовете, понякога Фед също променя желаната ставка. Като се вземе предвид, че търсенето на резерви е почти напълно нееластично, и че промените в ставката на федералните фондове са много малки (обикновено 0.25% всеки път), когато Фед промени целената от него ставка, обикновено не прави нищо, за да може новата ставка да бъде достигната. Ако Фед желае да понижи ставката на федералните фондове, не е необходимо той да инжектира резерви, за да може целта да се постигне. Ако Фед реши да повиши ставката, не е нужно той да намали количеството резерви, за да постигне целта си. След официалното изявление за промяната, ставката ще се придвижи бързо около целта. Това отсъствие на ликвиден ефект е добре документирано.

Друг начин за разбиране на това е, ако отново се върнем на факта, че банките не могат да сторят много неща с резервните баланси, така че те ще предложат на междубанковия пазар всички резерви, които са им в повече от необходимото количество. Ако Фед обяви, че ще предлага резерви на по-ниска лихва, банките с излишни резерви за отдаване на заем трябва да се съобразят с новата лихвена ставка, когато предлагат резервите си, в противен случай никой няма да заеме от тях. Ако Фед обяви, че ще предлага резерви на по-висока лихвена ставка, банките с излишни резерви ще повишат ставката, на която отдават на заем. В противен случай те пропускат възможност за получаване на доход, защото, банките, които се нуждаят от резерви няма къде другаде да идат (единствено Фед може да създаде повече резерви и той ще го направи единствено при по-висока лихвена ставка). Случва се това, което каже Фед.

Графично представяне на Пазара за федерални фондове

Фед предлага на цена, равна на целената от него лихвена ставка на федералните фондове, независимо от големината на сумата на нужните резерви (Фиг. 5). Търсенето на резерви е почти перфектно нечувстително към промени в ставката на федералните резерви (нека игнорираме усложненията, идващи от изискванията за минимални резерви, което би изравнило линията на търсенто на резерви при желаната от Фед ставка). Банките трябва да посрещат междубанковите плащания, данъчните плащания, задължителните резерви и тегления, независимо от ставката на федералните фондове, и нямат голям стимул да искат повече резерви, когато лихвите спадат, тъй като банките не могат да направят много неща с резервите.



Фактът, че предлагането на резерви е хоризонтално показва, че Фед предлага неограничена сума резерви. Това не е така в действителност, но то показва, че Фед доставя това, което банките желаят. Ако банките искат повече резерви (кривата на търсенето си измества надясно), Фед доставя повече. Ако банките искат по-малко резерви, Фед изважда резерви; валутата е “еластична”. Фед не добавя или изважда резерви по собствена воля:

- Ако Фед добави резерви без да се консултира с банките, ставката на федералните фондове ще падне на нула.

- Ако Фед извади резерви, без да се консултира с банките, ставката на федералните фондове ще се повиши до безкрайност.

Така, докато Фед инжектира и изважда резерви, той прави това единствено със защитна цел – да поддържа избраната от него ставка на федералните фондове.

Всичко, което монетарната политика представлява, е да постави цената на федералните фондове (основния лихвен % в САЩ). Ставката на федералните фондове – Fed Fund Rate (FFR) – е вличина, която не отразява някакъв недостиг или изобилие от резерви, или предпочитание на банките за резерви:

- Ниска ставка може да има с много малко резерви: ако банките не се нуждаят от много резерви, Фед не доставя много при дадена целена от него ставка;

- Висока ставка може да се поддържа с много голямо количество: ако банките се нуждаят от много резерви, Фед доставя много при дадена, целена от Фед ставка.

Поддържане на ставката на федералните фондове по времето на Великата рецесия (от 2008 г.)

С разрастването на финансовата криза от 2007 г. Фед започна да понижава основния лихвен процент от края на 2007 г. (Фиг. 1), а от началото на 2008 г. започна да доставя във финансовата система значителна сума от спешни фондове (Фиг. 6). Отначало Фед неутрализира въздействието на всички спешни аванси чрез продажбата на държавни облигации, така че наличното количество облигации, с които Фед разполагаше, намаля с 40% за около 6 месеца (Фиг. 6). Фед достави резерви на банка Х, която имаше затруднения, банка Х се разплати с кредитора си, банка У, банка У разполага с излишни резерви за предлагане на междубанковия пазара за резерви, Фед източи всички излишни резерви, продавайки държавни облигации на банка У. Това позволи на Фед да поддържа положителна ставка на федералните фондове, докато също помагаше на затруднените финансови институции.

През септември 2008 г. колабирането на Lehman Brothers доведе до паника и Фед отговори чрез доставянето на големи суми спешни аванси (А2 се повиши с много). Нямаше участник на пазара за федерални фондове, който искаше да отдава на заем фондове към някого. Пазарът за федерални фондове замръзна и ставката на федерални фондове стана доста нестабилна (Фиг. 1). Спешни яванси от дискаунтовия прозорец доведоха до голямо нарастване на резервните баланси с почти $1 трилион до началото на 2009 г. От септември 2008 г. до края на годината, за да поддържа ставката на федералните фондове положителна, Фед се опита да неутрализира малко от въздействието на масивните се спешни операции като работеше с Финансовото министерство (Част 6 разглежда координирането между Фед и Финансовото министерство). Все пак, за да се бори с рецесията (и потенциалната дефлация и безработица), Фед също понижи рязко ставката на федералните фондове, която достигна нула (0 – 0.25%) до декември 2008 г. (Фиг. 1)

След това Фед се чудеше, какво би могъл да направи, за да понижи още лихвите при положение че ставката на федералните фондове бе на 0% и при положение, че Фед нямаше намерения да постави отрицателна лихва. Две неща бяха направени:

- Фед обеща да не вдига ставката на федерални фондове за дълъг период от време (“насоки за бъдещето”): това изтласка очакванията за повишаване на ставката на федерални фондове за по-далечно бъдеще и по този начин намали лихвите.

- Окончатвелни покупки от банките на облигации с дългосрочен падеж с цел понижаване на дългосрочните лихви (“кредитно улеснение” последвано от “количестени улеснения”). Купувайки дългосрочни облигации, Фед повиши цената на тези ценни книжа, което намали тяхната доходност.

Фед купи дългосрочни държавни облигации, но също и дългосрочни ценни книжа подкрепени от ипотеки (Mortgage-backed securities, гарантирани от Fannie Mae, Freddie Mac and Ginnie Mae) – Фиг. 6, Таблица 1. Фед направи това, без да неутрализира въздействието върху резервите, така че резервните баланси нараснаха рязко над количеството, от което банките се нуждаеха. В резултат на това, ако Фед продължеше да оперира по начина, по който го правеше преди кризата, ставката на федералните фондове би била заклещена на 0% дотогава, докато имаше голяма сума излишни резерви.

Фиг. 6


Таблица 1



Фед иска да е в състояние да повишава ставката на федералните фондове, въпреки че банките имат големи количества излишни резерви. За да го направи, Фед промени операционните си процедури чрез плащането на лихва върху резервните баланси (L2). Това теоритически поставя под на ставката на федералните фондове, защото ако банките могат да изкарват лихва от сметката си при Фед, те нямат стимул да отдават тези фондове на заем на пазара за федерални фондове, ако ставката на федералните фондове спадне под лихвата от резервните баланси (interest rate on reserve balances (IOR).

Фед и други централни банки сега оперират в “коридорна” рамка (Фиг. 7). На теория ставката на федералните фондове може да варита само между лихвата на резервните баланси и ставката на дискаунтовия прозорец - discount window rate (DWR). Ставката на федералните фондове се поставя по средата на коридора и трите ставки (FFR, IOR, DWR) се движат заедно. Има хоризонтална лента вместо хоризонтална линия. Банките нямат интерес да отдават резерви на заем, ако лихвата на федералните фондове (FFR) е под лихвата на резервните баланси (IOR), така че FFR не може да спадне под нея. Банките нямат интерс да заемат от пазара за федерални фондове, ако лихвата от дискаунтовия прозорец е по-ниска от ставката на федералните фондове, така че ставката на федералните фондове няма да се повиши над лихвата от дискоунтовия прозорец.

Фиг. 7



На практика коридорът в САЩ не е стриктен. Що се отнася до пода, други притежатели на сметки при Фед не са квалифицирани да получават лихва от резервите си, така че те имат интерес да продължават да отдават на заем резерви на пазара за федералните фондове, дори ако ставката на федералните фондове е под ставката на резервните баланси. Правителствено спонсорирани предприятия (в L4), особено Федералните банки за жилищни заеми, бяха главен източник на предлагане на федерални фондове. От края на 2015 г. Фед реши този проблем и ставката на резервните баланси е истински под. Що се отнася до тавана, достъпът до дискаунтовия прозорец е силно неприятен за банките и съдържа някои немонетарни цени – по-честото му използване може да предизвика по-голям надзор и загуба на репутация. Като последица от това банките се въздържат да ходят често до прозореца, дори ако ставката на дискаунтовия прозорец е по-малка от ставката на федералните фондове.

Забележете, че коридорната политика не е необходимо да се използва само в период на излишни резерви. Ако централната банка иска да се намесва по-рядко на ежедневния пазар, коридорната политика може да е полезна за намаляване на нестабилността на денонощната междубанкова лихва. Например, Европейската централна банка оперира така от самото начало (Фиг. 8). Тя интервенира на пазара само веднъж седмично и оставя подът и таванът да вършат работата по сдържането на деноношната лихва около желаната денонощна лихва през останалата част от седмицата. Стеснявайки разстоянието между  пода и тавана би намалило нестабилността на денонощната лихва. Фед е на полукоридорна политика от 2003 г. Тогава Фед реши да увеличи лихвата на дискаунтовия прозорец над желаната ставка на федералните фондове и да мести двете в синхрон, докато лихвата по резервните баланси остана на нула през цялото време.

Фиг. 8: Коридор на Европейската централна банка



Превод: Райчо Марков

Няма коментари:

Публикуване на коментар