ПАРИ И БАНКОВО ДЕЛО - ЧАСТ 7 – КАКВО Е ЛЕВЪРИДЖ? (от Eric Tymoigne)

Това е една от лекциите по "Пари и банково дело" на ММТ икономиста Eric Tymoigne, които един ден той възнамерява да обедини и в учебник. Много е важно да разберем същността на левъриджа, тъй като той бе една от основните причини, наред и с други разбира се, за избухването на Световната финансова криза от 2008 г. 

Левъридж е способността да се придобиват активи на сума, надхвърляща това, което нечий капитал може да закупи. Да кажем, че дадена икономческа единица има нетна стойност (нетно богатство, капитал) от $100, че няма дългове, и че насрещната страна на нетното богатство са $100 кеш. Балансовият лист изглежда така:

Фиг. 1 Балансов лист без левъридж: Активи в лявата страна = $100 кеш, Пасиви и нетно богатство в дясната страна = $100 Нетно богатство и $0 Пасиви

Какъв е левъриджът? Левъридж = активи/нетно богатство = активи/капитал = $100/$100 = 1: Няма издаден дълг, всичките пари в брой (кешът) са добити без помощта на дълг (например дядото е дал на внука $100 за Коледа или сте работили и сте изкарали $100). Сега икономическата единица решава да използва парите в брой и купува облигация, която ще му носи 10% годишно.

Фиг. 2: Още един балансов лист без левъридж: Активите в ляво са закупена облигация = $100, носеща годишна лихва от 10%; Пасиви и нетно богатство в дясно = $100 Нетно богатство и $0 Пасиви

Какъв е левъриджът? Левъридж = активи/нетно богатство = $100/$100 = 1: Все още няма левъридж, но този балансов лист позволява на икономическата единица да изкарва доход от лихва: Входящ паричен поток = $10 годишно във вид на лихвени плащания. Купуването на облигация, разбира се, включва повече рискове отколкото притежаването на пари в брой:

- Риск от изпадане в несъстоятелност (издателят на облигацията не плаща 10-те долара лихва и не може да изплати обратно част или цялата дължима главница)

- Пазарен риск (ако пазарната стойност на облигацията спадне и закупилият я може да я продаде за по-малка сума, отколкото е платил за нея).

Връщайки се обратно към случай 1, сега икономическата единица решава да вземе кредит от банка на стойност $900 при 1% годишна лихва и купува 10 облигации, плащащи 10% лихва годишно.

Фиг. 3 Балансов лист с левъридж 10х: Активите в дясно = $1000 облигации, носещи 10% годишна лихва; Пасиви и нетно богатство в дясно = $900 Пасиви (дължим банков кредит при годишна лихва 1%) + $100 Нетно богатство

Какъв е левъриджът? Левъридж = активи/нетно богатство = $1000 = $100 = 10. Икономическата единица е придобила 10 пъти по-големи активи, отколкото капиталът й (нейните собствени пари) може да закупи. Тя стори това, влизайки в дълг.

Този пример е най-простата форма на левъридж. Има много форми за въвеждането на левъридж в една финансова сделка. Някои от тези форми на левъридж може да не е отразена в балансовия лист под формата на дълг към някого. Дотолкова, доколкото някой може да придобие актив, предварително плащайки само част от стойността на актива, съществува някаква форма на левъридж.

Кои са предимствата на левъриджа?

Ключов показател за рентабилност е възвръщаемостта на капитала (return on equity - ROE). Тази възвръщаемост е съотношението между печалбата и капитала. ROE може да бъде декомпозирана така:

Печалба/нетно богатство = (Печалба/активи)*(Активи/Нетно богатство)

Възвръщаемостта от капитала = Възвръщаемостта от Активите * Левъридж

Възвръщаемостта от активите (Return on Assets - ROA) измерва доходността на активите в балансовия лист, възвръщаемостта от капитала (ROE) измерва колко успешно дадена икономическа единица използва собствения си капитал. Левъриджът мултиплицира въздействието на възвръщаемостта на активите (ROA) върху възвръщаемостта на капитала (ROE), защото позволява да се придобят повече активи, без да е наложително да се плати пълната, дължима сума чрез собствени фондове. Така левъриджът дава следните предимства:

1) По-добра номинална възвръщаемост:

a) Без левъридж: Доход = Нетен доход = $10

б) 10х Левъридж = Доход = 10 х $10 = $100, Нетен доход = $100 - $9 = $91 > $10

2. По-добра възвръщаемост

а) от активите (ROA):

- Без левъридж: лихва/облигация = $10/$100

- 10х левъридж: нетна лихва / облигации = ($100 - $9) / $1000 = 9.1%

б) от капитала (ROE):

- Без левъридж: лихва / капитал = $10/$100 = 10% = ROE

- 10х левъридж: нетна лихва/ капитал = ($100-$9) / $100 = $91/$100 = 91%

С 10 пъти левъридж, възвръщаемостта от капитала (ROE) е 10 пъти по-висока от възвръщаемостта от активите (ROA) (9.1% срещу 91%) само поради факта, че може да се придобият 10 пъти по-големи активи.

Кои са недостатъците на левъриджа?

Риск, свързан с лихвения процент

Стратегиите с левъридж, които включват влизането в дълг, са чувствителни към повишаване на лихвата по дълга. Какво става, ако лихвата на дълга към банката от горния пример се увеличи на 12%?

- Без левъридж: Изходящ кешов поток = $0 => Нетен кешов поток = $10

- 10х левъридж: Изходящ кешов поток = $900 х 0.12 = $108 => Нетен кешов поток = -$8.

Този риск е особено висок, ако икономическата единица е влязла в краткосрочен дълг за финансирането на дългосрочна позиция на портфолиото си: например планува да държи 10 облигации с двугодишен срок на изтичане, но е издала дълг с 6 месечен срок на изтичане. Тогава икономическата единица трябва да рефинансира (т.е. да изплати дълга си и поиска нов кредит) 4 пъти.

Но има и още проблеми, защото икономическите единици са много по-загрижени относно възвръщаемостта на капитала, отколкото увеличаването на доларите. В този случай загубите на възвращаемостта на капитала също се мултиплицират от големината на левъриджа.  

- Без левъридж: Възвръщаемостта на активите = Възвръщаемостта на капитала = 10%

- 10х левъридж: възвръщаемостта на активите = -$8/$1000 = -0.8%

- 10х левъридж: възвръщаемостта на капитала = -$8/$100 = -8%

Риск свързан с по-високата чувствителност на капитала към кредита и пазарния риск

Същото процентно поевтиняване на стойността на облигациите (било поради изпадане в несъстоятелност, било поради загуба на пазарана стойност) води до много по-големи загуби на капитал (Фиг. 4)

- Без левъридж: 10% спад на стойността на облигацията изтрива само 10% от нетното богатство (капитала).

- 10х левъридж: 10% спад на стойността на облигацията изтрива 100% от нетното богатство (капитала).

Фиг. 4 Въздействие от спадането на пазарната стойността на облигацията с $10 без левъридж (лявата част) и с 10х левъридж (дясната част)

Риск от рефинансиране и от изискване на допълнително обезпечаване (т. нар. margin calls):

- Въздействие върху дълга на жилищните ипотеки:

Да допуснем, че през 2006 г. едно домакинство иска да купи къща, струваща $100 хиляди, и че политиката на банката е такава, че трябва да се предостави предварително плащане в брой, което е 20% от стойността на къщата. Колко най-много от стойността на къщата банката има готовност да кредитира?

0.8*$100 000 = $80 000

Нека сега допуснем, че пазарната стойност на къщата спадне до $50 000. Допускайки, че банката все още има готовност да предостави до 80% от стойността на къщата, максималното, което банката ще предостави е:

0.8*50 000 = $40 000

За същата къща банката е готова да предостави по-малко пари. Таблицата по-долу показва 3 различни структури на ипотечен договор с действителни цифри, когато едно домакинство се съгласи да издаде задължение за плащане на ипотека от $80 000:

Ипотечни кредити с различни условия на изплащане

В САЩ традиционната ипотека е за 30 години с фиксирана лихва, с пълна амортизация (т.е. главницата се плаща по-малко всеки месец) – случай А от таблицата. В периода от началото на 2000 г. много домакинства с добър и не толкова добър кредит избраха да издадат ипотеки основани само на лихвата - interest-only mortgages (IOs) – случай В от горната таблица. При тях получилият ипотечен кредит може да избере да плаща само дължимите лихви за определен период от време (да речем 10 години), а след това главницата трябва да се плаща на части всеки месец. Това означава, че за даден период от време случай В е по-евтин от случай А.

Годишно издадените ипотечни кредити към семейства с неперфектен кредит от типа В нараснаха от практически 0% на 30%. Когато Федералният резерв започна да увеличава основната лихва през 2004 г., пропорцията на ипотеките с избор на плащане само на част от лихвата, издадени към домакинства с недобър кредит нарасна. (Фиг. 5)

Предимствата, които брокерите на ипотеки изтъкваха, бяха, че ипотеките, при които се плаща само лихвата, са по-евтини за обслужване през първите 10 години, и докато е вярно, че някой може да не е в състояние да започне да плаща допълнително $1200 в периода след 10-те години, няма нужда да се плаши, тъй като цените на жилищата постоянно нарастват и няма да има проблем ипотеката да се рефинансира.

Фиг. 5: Дял на "екзотичните ипотеки", издадени към клиенти с недобър кредит в % в САЩ

Идва 2016-та година и, за съжаление, домакинството не може да направи допълнителното плащане от $1269 на месец. Какво може да се направи? Хайде да рефинансираме, издавайки 30 годишен фиксиран ипотечен кредит за $80 000 при по-добри условия (случай С) и да използваме фондовете за изплащане на ипотечния кредит от $80 000, при който плащахме само лихвите през първите 10 години. Така че домакинството отива при банката с намерението да вземе кредит от $80 000. За съжаление банката казва, че може да предостави кредит на стойност само $40 000, т.е. отказва да рефинансира, ако домакинството не излезе със собствени $40 000. Защо? Защото пазарната цена на къщата сега е $50 000.

Във време на криза проблемът за рефинансиране, възникнал поради спада в цената на жилищата, в действителност се засилва от факта, че съотношението между кредит и цена на жилището намалява. Поради това, вместо банката да е готова да предостави до 80% от стойността къщата, сега тя е готова да предостави само 60%, което означава, че домакинството може да получи само $30 000 от банката.

- Въздействие върху дълга от финансови инструменти: изискване на допълнително обезпечаване (margin calls)

Банките позволяват на една икономическа единица да има издадени облигации до 10 пъти от големината на капитала й. Какво, ако внезапно:

- Стойността на облигацията спадне: нетното богатство намалява => левъриджът е много по-голям от 10 пъти => банката изисква допълнително обезпечение (и по този начин нетно богатство в балансовия лист), за да възвърне 10х левъридж.

- Банката увеличи изискването на маржа (съотношението между кредита и стойността сапдне), т.е реши да намали позволения левъридж от 10 на 5. Това е равносилно да каже, че сега, за да си в състояние да получиш допълнителни фондове за закупуването на облигация за $1000, трябва да платиш първо в кеш $200 вместо $100.

Вграден левъридж

Левъриджът идва в много форми и е възможно да не е директно видим в балансовия лист. В действителност финансовият сектор се опитва да скрива левъриджа възможно повече, за да заобикаля регулиране, а в най-лошите случаи, за да обърква потенциалните клиенти, които са привлечени от висока възвръщаемост на капитала (ROE).

Вид левъридж, който привлече вниманието по време на последната финансова криза (от 2008 г.) е вграденият левъридж или левъридж върху левъридж. Фигура 6 е “примерен” случай на вграден левъридж.

Фиг. 6: Финансово наслояване или Вграден Левъридж

Ето какво се случва в горната картинка:

1) Група домакинства с лош кредит издава обещание за плащане на ипотека към банка, за да финансират 100% от стойността на къщите си (къща за $100 хиляди долара е финансирана с 100% ипотечен кредит без никакво плащане в кеш) (балансов лист А)

2) Банката не иска да държи ипотеките на своя балансов лист, така че банката създава друго юродическо лице със специална цел (special purpose entity 1 – SPE1), което купува ипотеките от банката. За да финансира сделката SPE1 издава облигации като за залог използва ипотеки – това е финансов инструмент подкрепен от ипотеки – (mortgage-backed securities - MBS) - с два различни кредитни рейтинга - нисък и висок, като тези с ниския рейтинг са 5% от издадените облигации. Обслужването на ипотечния кредит от хората, купили къщите със 100% финансиране от банката, отива за обслужването на финансовите инструменти подкрепени от ипотеките - MBS. (балансов отчет В).

3. Никой не иска да купува MBS с ниския рейтинг, затова банката създава второ юродическо лице със специална цел (special purpose entity 2 – SPE2). SPE2 издава облигации покрити  от финансовите инструменти подкрепени от ипотеките (MBS), това са т. нар. обезпечени дългови задължения (collateralized debt obligations, CDO) с три различни кредитни рейтинга – висок, 14% mezzanine CDO (mezzanine финансирането фактически е дългово финансиране, което дава на кредитора правото на собственост или част от капитала на компанията, ако кредитът не се изплати напълно. Най-общо казано това е несигурен дълг, обикновено предоставян от опитни кредитори като банки и хедж фондове. Тъй като обикновено финансирането mezzanine се предоставя на кредитоискателя много бързо, без обстойна проверка, този вид финансиране е с висока цена – обикновено лихви в диапазона на 20-30% годишно.), и 10% CDO с нисък рейтинг.

Обслужването на дълга по MBS с ниския кредитен рейтинг отива за обслужването на CDO-та. (балансов отчет С).

4. Никой не иска да купува mezzanine CDO-та, които представляват 14% от всички CDO-та, издадени от SPE2. Сега банката създава още едно юродическо лице със специална цел (SPE3), което купува mezzanine CDO-та, издавайки облигации, подкрепени от същите (CDO на квадрат). 60% сигурни ААА CDO на квадрат и 40% други ААА CDO на квадрат, които са купени от пенсионни фондове, хедж фондове и други. Обслужването на дълга по mezzanine CDO-та предоставя паричния поток, необходим за обслужването на CDO на квадрат (балансов лист D).

Взети поотделно, например гледайки само SPE3, ААА CDO на квадрат изглеждат много сигурни, защото стойността на mezzanine CDO-тата трябва да спадне с 40% преди принципала на сигурните ААА CDO на квадратда да може да бъде засегнат (други CDO на квадрат играят ролята на капитал за ААА CDO на квадрат). Пенсионен фонд, който гледа само тази сделка не би мигнал дори - ААА CDO на квадрат носят по-голям доход от ААА корпоративни облигации; Купувай! Купувай! Купувай!

Разбира се по-високата доходност е постигната от вградения левъридж. Да кажем, че едно домакинство започне да изпада в несъстоятелност, каква е величината на банкрутите, превръщаща ААА CDO на квадрат в боклук?

- Загуба по ипотеките от 5% прави финансовите инструменти подкрепени от ипотеки с нисък рейтинг без никаква стойност (те са първите, поемащи загубата в тази структура от специално създадени юридически лица – SPE, което превръща SPE2 в неплатежеспособно и по този начин всички CDO-та без никаква стойност.

- CDO на квадрат става с нулева стойност много по-бързо. Ако mezzanine CDO-тата са без стойност, тогава CDO на квадрат са без стойност. Mezzanine CDO-тата се превръщата в боклук след спад от 1.2% в стойността на ипотеките с нисък кредит (5%*24%)! Внезапно онези AAA CDO на квадрат не изглеждат вече толкова сигурни, особено като се знае, че необслужването на ипотеките с нисък кредит е много по високо от 1.2%. Все пак обаче е нужно да се разгежда цялата верига на секюритизация, за да се разбере това. Повечето купувачи на AAA CDO на квадрат не са го направили (обикновено, от наличната тогава информация обаче, те дори не са били в състояние да го сторят) и само са погледнали високата доходоносност на AAA CDO на квадрат  спрямо ААА корпоративни облигации заедно с буфера от 40%, предоствен от други CDO на квадрат.

Финансиализация на икономиката

Финансовата индустрия е в бизнеса на търговия с левъридж. Нейната дейност е да поощрява други да влизат в дълг (това са повечето от нейните активи: вземания към други) и самата тя използва много левъридж, за да надуе рентабилността на бизнеса си. Банките издават кредит, пенсионните фондове разчитат на финансови вземания, за да плащат пенсии и т.н. За всеки кредитор има съответстващ длъжник и така за всеки финансов актив има кореспондиращ финансов пасив: финансиализация означава също “задлъжневация” на икономиката.

Финансиализацията на икономиката означава, че финансовият сектор е станал много по-важен за ежедневните операции на икономическата система. Частният, нефинансов сектор е станал по-зависим от гладкото функциониране на финансовия сектор за поддържането на ликвидността и платежеспособността на балансовите си листове и за подобряването и поддържането на икономическото си благосъстояние. Домакинствата са станали по-зависими от финансовите активи за добиването на доход (лихва, дивиденти и капиталови печалби) и са увеличили използването на дълг за финансирането на образование, здравеопазване, жилище, транспорт, почивка и, най-общо, за поддържане и повишаване на жизнения стандарт.

Нефинансовите бизнеси също записват рязко увеличение на финансовите си активи и нарастването на дълга в портфолиата си. Някои от тях, като Форд и Дженеръл Електрик (до неотдавна) имат финансов клон, който носи повече пари и паричен поток, отколкото основната им нефинансова дейност (фигури 8, 9). Резултатът от тези тенденции е нарастващ дял на издадени финансови активи, държани от частните финансови институции. От края на 60-те години делът на финансовите активи, директно държани от домакинствата, спада значително от около 52% до 30%. Вместо това делът на активите, държани от частните финансови институции нараства - от 25% в края на 40-те на 40% точно преди Великата финансова криза (от 2008 г.). Останалият свят записа повечето от останалото нарастване на дела на американски финансови активи – от 2% на 10%. Делът от националния доход, отиващ към финансовата индустрия също нараства значително след Втората световна война (Фиг. 7). Първата вълна се състоя през 50-те, а втора вълна през 80-те и 90-те. Днес около 18% от националния доход на САЩ отива за финансовия сектор, нещо невиждано от края на 20-те.

Фиг 7: Част от националния доход на САЩ отиващ към Финансовия сектор

Фиг. 8: % от кешовия баланс идващ от финансови дейности за "Форд" (тъмната линия) и Дженеръл Електрик (светлата линия)

Фиг. 9: % на нетния кешов поток идващ от финансови дейности за "Форд" (тъмната линия) и Дженеръл Електрик (светлата линия)

Превод: Райчо Марков

Източник: New Economic Perspectives

ЧАСТ 8